제52호 鑑定評價 (2002년 9/10월호)

	국내 연·기금의 부동산 투자 현황과 향후 개선방향
	位置別效用度에 關한 硏究

국내 연·기금의 부동산 투자 현황과 향후 개선방향

오규택/중앙대학교 경영대학 교수, 한국채권연구원 원장
서후석/명지전문대학 부동산경영과 교수, 알투코리아부동산투자자문(주) 이사

1. 머리말

국내 연기금의 기금운용 환경이 점점 악화되고 있다. 저금리 기조의 정착으로 인하여 적정 수익을 올릴 수 있는 투자 대상을 찾기는 어려워지고 있는 반면에 여유 자금은 점점 늘어나고 있는 실정이기 때문이다. 1)
이렇게 여유자금의 운용여건은 악화되고 있는데 오히려 연기금 특히 국민연금기금의 재정은 급팽창될 것으로 추계되고 있다.
2001년 국민연금기금의 적립기금이 68조 8,890억 원에서 2005년에는 133조 8,037억 원으로 늘어날 것으로 보이며 2010년에는 무려 248조 9,249억 원으로 증가될 것으로 추정하고 있다. 즉 향후 10년 사이에 적립기금 규모가 3배 이상 늘어나게 되는 것이다. 2)
이렇게 여유 운용자금은 급격히 늘어나는데 지금까지 투자해온 국고채의 발행규모는 제한되어 있어 투자 대상을 확대지 않을 수 없는 실정이다. 즉 국고채 중심의 투자 패턴에서 상대적으로 안정적이면서도 어느 정도의 수익을 실현할 수 있는 투자 상품을 개발하여 투자 비중을 늘려나가야 하는 상황인 것이다.

그리고 연기금들은 단기적으로는 수입금액이 지출을 초과하고 있으나 장기적으로는 수입에 비해서 지출이 초과할 수밖에 없는 자산-부채의 만기 불일치 문제가 심각한 상황이다.
여유자금을 장기로 투자하는 비중을 늘려서 자산-부채의 불일치 문제를 어느 정도 해소시켜야 하는 부담을 안고 있는 것이다.
만약 이렇게 장기투자 비중을 확대할 경우에는 이자율 위험 즉 인플레이션 위험에 대비해야 하는 부담을 지니게 된다. 연기금이 가지고 있는 이런 니즈에 어느 정도 부합하는 투자 상품의 하나로 부동산 투자를 들 수 있다.
그런데 막상 연기금이 부동산에 대한 투자를 확대하려고 할 경우 유동성 부족, 투기적 인식 등과 같은 문제에 직면하게 된다. 그렇지만 외환위기 이후 국내 부동산 투자환경이 급격히 변화하면서 이런 문제가 어느 정도 개선되고 있다. 먼저, 부동산 투자자들의 투자의사결정에서 자본수익이 차지하는 비중이 줄어들고 임대료와 같은 소득수익이 차지하는 비중이 커지면서 부동산 투자가 상대적으로 안정적인 것으로 인식되기 시작하였다. 둘째, 부동산을 토대로 사업을 수행하는 기업들이 구조조정 과정에서 부동산을 매각하고 재이용하는 경향이 늘어나고 있다. 즉 부동산을 보유해야 한다는 의식보다는 이용을 중시하게 된 것이다. 이런 과정에서 과거보다는 수익성 는 부동산의 공급이 크게 늘어나고 있다. 셋째, 부동산이 지니고 있었던 원초적인 한계인 유동성의 문제가 부동산증권화 제도가 도입되면서 부분적으로 해소되어 가고 있다.

이렇게 부동산 투자여건이 변화하면서 국내 연기금들은 여유 운용자금을 부동산에 투자할 수 있도록 연기금 관련 제도를 정비하는 노력을 기울이고 있다. 그러나 연기금의 부동산 투자규모, 투자대상과 선정 방법, 투자성과 측정과 평가, 운용 및 관리체계에 대해서는 구체적인 방안을 제시하지 못하는 상황이다. 따라서 본 연구에서는 국내 연기금의 부동산 투자목적, 투자 규모, 투자 대상, 투자 행태에 대한 현황과 문제점을 살펴보고 앞으로 국내 연기금이 부동산 투자를 확대하기 위해서 선결되어야 하는 과제와 그 해결 방향을 제시하고자 한다.

2. 국내 연기금의 부동산 보유 현황

1) 보유 목적

국내 주요 연기금들은 회원복리증진, 업무용도, 기금목적사업수행, 투자 등의 목적으로 부동산을 보유하거나 투자하고 있다. 첫째, 회원복리증진 차원에서 복지관, 골프장, 호텔 등을 소유하고 있는 경우이다. 이런 기금으로는 보훈기금, 국민연금, 사학연금, 공무원 연금 등이 있다. 2000년 말 기준으로 국내 연기금들의 부동산 보유 규모는 2조 1,244억원이며 이것의 56.5%에 해당되는 1조 1,994억원이 회원 복리증진 목적으로 부동산을 보유하고 있다

둘째, 업무용도로 본사와 지사가 이용하는 사옥을 소유하고 있는 경우이다. 대부분의 연기금이 이런 목적으로 사옥을 보유하고 있다. 전체 연기금 보유 부동산 규모의 33.6%인 7,144억원이 업무용도에 투자되고 있다.

셋째는 기금목적사업을 위해서 부동산을 소유하고 있는 경우이다. 예를 들면, 농수산물가격안정기금이나 축산발전기금이 농·축·수산물의 비축창고를 소유하고 있거나 한강수계관리기금이 수변 지역의 관리를 위해 토지를 매입한 경우, 그리고 문예진흥기금이 문예진흥원을 보유하고 있는 경우 등이 있다. 전체 연기금 보유 부동산 규모의 9.9%인 2,106억원이 기금목적 사업의 수행을 위해서 부동산을 보유하고 있다.

<그림Ⅴ-1> 연기금의 부동산 보유 목적

회원복리증진	업무용도	기금목적사업수행	기금증식(투자목적)
복지관, 골프장, 호텔 등	본지사의 사옥 등	비축창고, 수변지역, 토지, 문화공간	대지(대전)
보훈기금, 국민연금, 사학연금, 공무원 연금 등	대부분의 연기금 업무용 빌딩	농수산물가격기금, 축산발전기금, 한강수계 및 문예진흥기금	군인 연금

넷째, 기금을 증식할 목적으로 부동산에 투자하는 경우이다. 이렇게 투자목적으로 부동산을 보유하는 예는 매우 드물며 단지 군인연금기금이 기금 증식을 목적으로 대전의 대지를 소유하고 있는 정도이다.

2) 보유 규모

2000년 말 기준으로 전체 57개 연기금 중에서 21개 연기금이 부동산을 보유하고 있다. 그 중에서 공무원 연금기금이 4,239억원으로 부동산을 가장 많이 보유하고 있으며 그 다음으로 국민연금기금 2,871억원, 사립학교교직원연금기금 2,366억원, 중소기업 창업 및 진흥기금 1,782억원, 보훈기금 1,705억원, 군인복지기금 1,125억원, 군인연금기금 1,090억 원 순이다. 공무원 연금기금은 주로 업무용도와 회원복리증진을 목적으로 서울, 부산, 광주, 제주 등지에 상록회관을 건립하여 운영하고 있으며 수안보 상록호텔과 대중골프장을 보유하고 있다. 국민연금기금, 사립학교 교직원 연금기금도 동일한 목적으로 각 지역별 회관을 보유하고 있다. 그에 비해서 농수산물 안정기금은 기금목적사업을 수행하기 위한 창고 등을 매입하여 운영하고 있다.

그리고 2000년 말까지 전체 연기금이 조성한 순누계액 275조 8,961억 원 중에서 단지 0.77%인 2조 1,244억 원 정도가 부동산 매입에 지출되었다. 조진호(2001) 참조 각각의 연기금별로 살펴보면 공무원 연금이 순조성 누계액의 18.35%(투자규모는 4,239억 원)로 가장 높으며 다음으로 사학연금 5.5%(2,366억 원), 중소기업 진흥기금 1.9%(1,782억 원) 순이었다. 그에 비해서 순조성누계액이 많은 국민연금의 경우에는 0.5%(2,871억 원) 정도만이 부동산에 지출된 것으로 분석되었다. 3)

<표 1> 연기금별 보유 부동산 현황

(자료) 조진호 (2001)
(주) 부동산 보유 총계는 2000년 말잔액 기준이며 토지는 물론 건물을 포함한 금액임.

3) 관리 실태

국내 연기금들이 보유한 부동산에 대한 투자 성과는 상당히 저조한 편이었다. 이런 결과에 이르게 된 것은 기본적으로 국내 연기금들은 부동산을 기금증식이 아니라 회원의 복리증진에 부동산의 보유 목적을 두어 왔기 때문이다. 이런 인식에 따라서 보유하고 있는 대부분의 부동산은 적자 상태에 있거나 기대에 못 미치는 성과를 보였다. 그러다가 1997년 말 회환위기가 닥치면서 연기금들은 보유 부동산에 대한 구조조정을 단행하게 되었다. 그 결과 불필요한 보유 부동산의 매각을 통해서 유동성을 개선하거나 내부 직원들이 직접 수행해왔던 부동산 관리업무를 아웃소싱(outsourcing)하여 비용을 절감하게 되었다. 그리고 부동산 투자성과 측정에 기본이 되는 시가 평가를 실시하는 연기금이 하나씩 늘어나게 되었다.

먼저 연기금들은 보유 부동산을 매각하려고 노력한 결과 부분적인 성과를 거두었다. 공무원 연금기금은 7개 지역 35,964평을 1,461억원에 매각하여 1,241억원의 매각 차익을 실현하였는데 이는 연평균 11.8%의 수익률이었다. 그러나 사립학교 교직원 연금은 2000년도에 3차례에 거쳐서 오색호텔을 매각하려고 추진하였으나 실패하였다. 상대적으로 안정적인 임대수입이 기대되는 업무용 부동산은 매각될 수 있었으나 리조트, 호텔 등과 같은 후생·복지 사업용 부동산은 매각이 여의치 않았던 것이다. 결과적으로 기금증식을 가능하게 하는 우량 부동산은 매각하고 상대적으로 수익성이 떨어지는 부동산만이 기금에 남게 되는 결과를 낳게 되었다.

<표 2> 연기금별 부동산 매각 추진 현황

둘째, 사립학교교원연금기금은 1993년 개관이래 계속적으로 적자가 누적된 오색호텔의 운영을 개선하는 방안으로 장기적으로는 매각을 추진하되 단기적으로는 민간에 위탁 운영하기로 결정하고 2001년 1월에 종업원 지주분사에 의한 임대방식으로 운영을 전환하였다. 공무원 연금기금의 경우에는 보유 부동산에 대한 일반 공개 매각을 추진했으나 매수 희망자가 나오지 않았다. 어쩔 수 없이 일반인을 상대로 위탁 임대에 대한 입찰을 실시하였으나 이 또한 실패하였다. 따라서 현재 공단의 퇴직직원들이 자본금을 전액 투자하여 설립한 회사에게 위탁 운영을 실시하고 있다.

셋째, 부동산을 보유하고 있는 21개 기금 중 3개 기금만이 부동산에 대한 시가평가를 실시하고 있다. 즉 연금성 기금 중 군인연금기금만이 부동산을 시가로 평가하고 있으며 사업성기금 중 산업재해보상보험기금과 산업재해예방기금이 매년 결산 시에 부동산을 시가평가하고 있다.

<표 3> 연기금별 부동산 위탁 관리 현황

국내 연기금의 부동산 보유 현황을 살펴본 결과 다음과 같은 문제점들이 제기될 수 있었다. 첫째 부동산 투자목적을 명확히 해야 할 필요가 있다는 점이다. 대부분의 연기금들이 회원 복리증진, 업무용, 기금목적사업 수행 등을 목적으로 부동산을 보유하고 있다. 그렇지만 회원 복리증진을 위한 부동산 보유의 경우 회원들의 니즈에 부합한 부동산 보유라 하기에는 무리가 있어 보인다. 따라서 정책적인 목적 수행을 위한 비영리적인 부동산 보유는 최소화하고 그 대신 기금증식을 목적으로 하는 투자목적의 부동산 확대의 필요성이 있어 보인다.

둘째, 군인연금기금이 기금증식을 목적으로 대전지역의 나대지를 보유하고 있는 사례가 있지만, 아직까지 투자목적의 부동산 투자는 활성화되지 않고 있다. 그러나 최근의 금융 환경과 기금운용 여건의 변화에 따라서 연기금의 부동산 투자 확대가 불가피할 전망이다. 따라서 연기금의 부동산 투자에 앞서 적정 투자규모, 투자대상과 기준, 투자성과의 측정, 종합적인 관리 및 운용체계 구축이 절실한 상황이다.

끝으로 부동산 보유 목적과 상관없이 대부분의 연기금들이 보유한 부동산의 투자 재원은 기금 자산으로 이루어지고 있다. 부동산에 대한 비효율적인 관리와 매각은 건전한 기금관리에 악영향을 주게 되므로 보유 부동산에 대한 철저한 구조조정이 지속적으로 이루어져야 할 것이다.

3. 국내 연기금의 부동산 투자체계의 개선방향

1) 부동산 투자목적의 명확화

국내 연기금이 기금증식을 목적으로한 부동산 투자를 확대해야 할지 아니면 이전과 같이 제한된 목적에 한해서만 부동산을 보유할지에 대해서 결정해야 한다. 현재 기금 운용 환경과 부동산 시장 여건은 연기금이 부동산을 투자목적으로 확대할 수 여건이 어느 정도 조성되고 있다. 최근 한국감정평가연구원이 국내 기관투자자들을 대상으로 조사한 결과에 따르면 국내 기관투자자들의 부동산 투자여건은 어느 정도 조성되고 있음을 알 수 있다. 설문에 응답한 67개의 기관투자자들 중에서 44개 기관은 부동산과 부동산 간접투자상품에 이미 투자하고 있으며 나머지 23개 기관 중에서 14개 기관은 업무용도에 한해서 부동산을 보유하고 있으며 어떠한 형태의 부동산도 보유하지 않은 기관은 단지 9개 기관에 불과하였다. 그리고 업무용도로만 부동산을 보유하거나 현재 부동산을 전혀 보유하고 있지 않은 23개 기관투자자들 중에서 50%는 부동산 투자 의향을 지니고 있는 것으로 조사되었다. 이들이 부동산 투자의향을 갖게 된 주요 이유로는 상대적으로 높은 수익률이며 이외에도 부동산 시장에 대한 낙관적인 전망, 미래에 대한 불확실성 해소 등을 들고 있다.

<표 4> 부동산 투자의향이 있는 주요 이유

(주) 가중치는 1=1, 2=0.8, 3=0.6, 4=0.4를 부여하여 산출했음.
(자료) 한국감정평가연구원(2002) 한편 국내 기관투자자들이 부동산 투자를 기피하는 요인을 조사한 결과, 부동산 투자에 대한 정부의 규제, 부동산 투자여력의 부족, 낮은 유동성 등이 주요 기피 사유였다. 즉 정부의 규제로 인하여 부동산 투자를 못하고 있는 기관투자자들이 상당수를 차지하고 있는 것이다.

주식, 채권, 파생상품 등 다양한 투자 상품 중에서 기관투자자들이 부동산 투자를 하게되는 목적은 외국의 연구 결과와 다소간의 차이를 보이고 있지만 대동소이하다. 일반적으로 부동산 투자의 목적은 우선 안정성과 수익성 확보이며 이외로는 인플레이션 헤징 효과(inflation hedging effect), 타인자본을 이용한 레버리지 효과(leverage effect) 등이 거론된다. Louargand(1992)는 미국 내 기관투자자들을 대상으로 실시한 설문조사에서 인플레이션 헤징 효과보다는 부동산으로부터 창출되는 총기대수익, 운용으로부터의 현금흐름, 주식과의 낮은 또는 부의 상관관계 순으로 부동산 투자목적이 있다는 것이 조사되었다. 또한 영국의 투자자들을 대상으로 설문조사한 결과에서 인플레이션 헤징보다는 부동산이 지니고 있는 수익과 위험의 특성 때문에 투자하고 있다는 답변을 얻었다. 스웨덴의 기관투자자를 대상으로 설문조사한 Brezeski, Austin and Lundstrom(1993)에 따르면 이들의 부동산 투자목적이 부동산에서의 실질 수익, 정기적으로 발생되는 수익, 부동산 가치의 상승에 있는 것을 알 수 있었다. 그러나 De Wit(1994)가 네델란드의 기관투자자들을 대상으로 설문조사한 결과에 따르면, 인플레이션 헤징이 부동산 투자의 우선적인 목적인 경우로 답변되기도 한다.

<표 5> 부동산 투자의 목적에 대한 우선순위 분포

주) 1= 가장 중요함. --- 7=가장 낮음
(자료) Louargand(1992, p368)

국내외 연구를 종합해보면 상식적인 결과로서 즉 부동산 투자목적이 다소 상이하지만 부동산에서 발생되는 위험을 감안한 수익을 가장 중요시한다는 점을 들 수 있다. 그러나 이런 이유 외에도 매각시의 자본수익, 감가상각 등에 의한 절세 효과, 위험회피 수단, 인플레이션 헤징, 타 금융상품과의 연계성 등이 있다. 국내 연기금들도 이와같이 목적 하에서 부동산 투자를 해야 할 것이다.

2) 투자 대상과 투자기준의 설정

미국 연기금들의 부동산 투자 대상과 규모에 대해서 간략히 살펴보면 다음과 같다. 먼저 2000년도 미국 부동산 투자 자금의 규모는 1조 9,300억 달러 정도인데, 이를 지분과 부채로 나누어서 살펴보면 부동산 지분시장 규모 3,787억 달러에서 REITs와 연기금이 각각 37.5% 내외로 가장 큰 비중을 차지고 있으며 그 규모는 각각 1,400억 달러 수준이다. 따라서 부동산 지분시장에서 연기금이 차지하는 위치는 매우 중요한 것을 알 수 있다. 그러나 부동산 부채시장에서 연기금이 차지하는 비중은 전체 1조 5,519억 달러 중에서 9.24%를 차지하고 있어서 다른 기관투자자에 비해서 상대적으로 낮은 수준이다. 결국 미국의 연기금들은 다른 기관투자자들에 비해서 부동산 지분시장에서의 영향력이 훨씬 높다는 것을 알 수 있다. 4) 또한 절대 규모 면에서는 연기금의 지분 투자규모보다는 부채 투자규모가 크지만, 연기금들의 기금 성격 상 다른 기관투자자들에 비해서 부동산 지분투자를 더 선호하고 있음을 알 수 있다.

연기금 등과 같은 기관투자자들이 부동산에 투자할 때 위험 분산의 일환으로 부동산을 분산하여 투자하게 된다. 이 때 분산투자의 기준으로 유형별 투자, 지역별 투자, 경제적 상황, 부동산의 연수, 부동산의 크기, 임차인의 유형, 임대기간 등을 이용하게 된다. 이런 여러 가지 기준 중에서 어떤 요인을 중요하게 고려하는지를 살펴보면 다음과 같다.

<표 6> 미국 연기금의 부동산 분산투자 기준

(자료) Louargand(1992), p366

미국의 연기금을 대상으로 조사한 Louargand(1992)에 따르면, 부동산의 유형과 규모 그리고 지역적인 요인 등을 우선적으로 고려하는 것으로 나타났다. 또한 네델란드의 기관투자자들을 대상으로 한 연구에서도 부동산 유형과 지역적 요인들을 가장 크게 고려하는 것으로 분석되었다.5) 국내 기관투자자들을 대상으로 한 설문조사에서도 동일한 결과를 보이고 있다.6)

그리고 다양한 부동산 투자상품 중에서 미국 기관투자자들이 위험을 감안하여 투자의사결정을 할 때 우선시하는 투자상품의 순위에 대해서 설문을 조사한 결과 다음과 같이 조사되었다. 위험을 감안하여 가장 우선적으로 투자하는 부동산 투자상품으로는 주거용 모기지 투자이고 그 다음으로 CREF, REITs, 모기지 펀드, 국제 부동산, 상업용 모기지 투자, MBS, 부동산 지분투자 순이었다. 여기서 미국의 기관투자자들은 상업용보다는 주거용을, 직접투자보다는 간접투자를 그리고 MBS와 같은 가공된 주택저당증권보다는 주거용 모기지에 직접 투자하는 것을 선호하는 것을 알 수 있었다.

미국의 부동산 투자상품과 국내의 부동산 투자상품은 시장여건이 달라 다소 차이를 보이지만 그래도 미국의 부동산 투자상품과 유사한 국내 부동산 투자수단을 대응해서 투자우선 순위를 산출해본 결과는 다음과 같다. 국내 부동산 투자상품의 투자 유선순위는 CR-REITs(corporate restructuring real state investment trusts), 일반-REITs, 은행 REITs(은행 부동산투자신탁 상품), CMBS(commercial mortgage backed securities), MBS, 부동산 직접투자, PFV(project financing vehicle) 지분 순일 것으로 추정된다.

<표 7> 미국과 한국의 부동산 투자상품의 비교

결론적으로 연기금 등 기관투자자들의 부동산 투자기준은 다음과 같이 정리될 수 있다. 먼저 부동산 투자에 익숙하지 못한 경우에는 CREF(cummingled real estate fund)와 같이 부동산에 간접적으로 지분투자를 할 수 있는 상품에 투자한다. 그리고 어느 정도 부동산 투자에 익숙해지고 부동산 투자 규모가 규모의 경제 수준이 될 때에는 운용인력을 직접 보유하거나 자회사 형식으로 직접투자를 늘리고 있다.

둘째, 상대적으로 부채형 투자보다는 부동산 지분 투자를 선호한다. 장기 투자를 할 경우 부동산 지분 투자가 상대적으로 안정적이기 때문이다.

셋째, 부채형 투자의 경우에도 MBS 등과 같은 가공된 투자 상품에 투자하는 것보다는 주거용 모기지에 직접 투자하는 것을 선호한다. MBS는 상대적으로 수익률이 낮기 때문에 채권관리의 어려움이 있어도 주거용 모기지에 직접투자하고 있는 것이다.

넷째, 상업용 부동산보다는 상대적 안정적인 주거용 부동산관련 지분 및 부채 투자를 선호한다. 그러나 부동산 투자에 대한 경험이 축적되는 경우에는 오피스 빌딩, 호텔, 도소매 시설 등으로 투자 비중을 크게 확대하기도 한다.

다섯째, 부동산 투자는 자산유형, 지역, 자산규모에 따라서 분산투자를 하게 된다.

3) 적정투자규모 산정

국내 연기금의 부동산 투자규모는 부동산을 포함한 자산배분 모형에 기초한 문헌 및 사례연구 등을 감안하여 결정되어야 한다. 그러나 국내의 경우 부동산 투자수익률에 대한 자료가 부족하여 정밀한 자산배분 모형을 구축하기가 쉽지 않다. 따라서 국가별 연기금의 자산대비 부동산 투자의 비중, 각종 문헌 연구, 주요 기관투자자들에 대한 사례연구, 간단한 자산배분모델 등을 통해서 대략적인 투자 규모를 산정할 필요가 있다.

먼저 국가별 연기금의 부동산 투자비중을 살펴보면 대략 3～10% 수준이다. 물론 국가별 투자 여건이 다르기 때문에 부동산 투자 비중이 다를 수밖에 없는데 국내는 보수적인 견지에선 3%에서 10%정도가 적절해 보인다. 7)

둘째, 부동산 투자 비중과 관련된 문헌연구에 따르면 미국 펀드들의 부동산 최적 비중은 시기에 따라 다른데, 대략 5～10% 수준인 것으로 분석되고 있다. 국내 부동산 투자 수익이 주식, 채권 등에 비해서 상대적으로 안정적인 수익을 시현했기 때문에 최소한 5% 이상은 투자해도 될 것이다. 8)

셋째, CalPers, CDP 등은 전체 펀드의 6～8% 내외 수준을 부동산에 투자하고 있다. 그리고 국내 주요 생명보험회사의 부동산 투자비중도 총자산의 7～8% 수준이다. 따라서 대형 연기금의 경우 총자산의 6～7% 이상은 부동산에 투자해도 될 것으로 보인다. 9)

<그림 2> 최적 부동산 투자규모의 산출 방법

넷째, 1986년부터 1999년까지의 월별 각종 자산수익률을 이용해서 최적 자산배분 기준을 산출하였다. 주식수익률은 KOSPI, 채권은 회사채 3년 이표채, 정기예금은 한국은행 자료 그리고 아파트 수익률은 FCR 아파트 투자지표의 총수익률을 이용하였다. 분석한 결과 보수적인 투자자 입장에서의 적정 자산배분은 대략 주식에 2.6%, 회사채 34.29%, 정기예금 30.22% 그리고 아파트에 32.87%를 투자하는 것으로 제시되었다. 이 보다 좀 더 적극적인 투자자의 경우에는 주식 비중을 늘려서 10.78%, 회사채는 18.28% 그리고 나머지는 70.94% 모두를 아파트에 투자하는 것으로 분석되었다. 그 결과 지난 10여 년간의 통계자료를 이용해서 산출한 자산배분모델 상의 부동산 투자 비중은 32.87% ～70.94% 수준으로 나타났다.10)

끝으로 투자 대상 자산에 대해서 추정이 가능하다면 투자 대상 자산의 규모대비 연기금의 자산배분 비중을 비교하여 적정 자산배분 비중을 추정할 수 있을 것이다.

미국 연기금들의 자산배분 비중이 투자대상 자산의 비중과 어떤 격차를 보이는지를 살펴본 Miles & Tolleson(1997)의 연구결과에 따르면 상업용 부동산 시장 규모는 2조 4690억 달러로 전체 자산총액의 9.3%인데 그에 비해서 연기금의 부동산 투자비중은 2.7%에 불과하였다. 전체 투자대상 자산에서 상업용 부동산이 차지하는 비중의 1/3에도 못 미치는 수준을 부동산에 투자하고 있는 것으로 분석되었다. 11)

국가별 부동산 투자비중, 문헌 및 사례연구, 자산배분모델 등을 종합해볼 때 일반적으로 적정 부동산 투자비중은 2～8% 수준인 것으로 추정된다. 그러나 연기금의 규모, 기금 자산의 운용 특성 등을 감안하여 각각의 적정 자산배분 규모를 재산정해야 할 것이다. 12)

4) 투자성과의 측정, 위험관리 및 벤치마크 기준의 설정

① 투자성과의 측정과 위험관리 방법

부동산의 투자성과는 수익과 위험의 측정에서 출발하게 된다. 수익에 대한 측정방법은 IRR(internal rate of return), Cash on Cash, 브로커의 수익률, Payback period, HPR(holding period rate) 등 다양하다. 각각의 측정방법은 이용의 편리성, 측정의 정확성, 측정의 방향 등에서 차이를 보이고 있다. 이런 수익의 측정 방법은 부동산 투자정보의 인프라 수준과 내부 관리체계에 따라서 이용의 선호도가 달라지게 된다.

미국의 경우 1980년 초에는 부동산 수익을 측정하는 기법으로 IRR, Cash on Cash, 브로커의 수익률, Payback period 등을 폭넓게 이용하였으나 1990년대에 들어서면서 대부분의 기관투자자들은 IRR, Cash on Cash만을 이용하고 있다. 국내 기관 투자자를 대상으로 설문조사한 결과에서도 IRR 방법을 가장 흔하게 쓰고 있으며 그 다음으로 NPV, Payback period, 지분배당률법 등을 이용하고 있었다. 13)

<표 8> 미국 기관투자자의 부동산 수익측정 방법 이용 현황

(자료) Louargand(1992)

부동산 투자에서 위험을 관리하는 방법으로는 요구수익률의 조정, 기대수익률의 하향 조정, 민감도 분석, 확률분포 이용, 시뮬레이션과 시나리오 기법, 평균분산 분석, β 계수의 이용, VaR(value at risk) 등이 있다. 미국의 경우 부동산 투자위험을 관리하는 방법으로 요구수익률 조정방법과 민감도 분석을 주로 이용하는 것으로 조사되었다.14) 주식이나 채권 시장에서 흔하게 이용하는 확률분포, 평균분산분석, β기법 등은 부동산 투자위험의 측정방법으로 이용하지 않는 것으로 나타났다. 이는 부동산의 경우 투자 대상 부동산에 관한 역사적 자료의 부족, 부동산의 개별성으로 인하여 통계적 기법의 이용에 일정한 한계가 있기 때문일 것이다.

부동산 투자에 있어서 수익에 대한 측정은 오랜 전부터 실행했었지만 위험에 대한 측정은 널리 이용되지 않고 있다. 일찍이 수익성 부동산 투자가 발달한 미국의 경우에도 1984년도의 조사에서 조사 대상자의 20%, 1992년의 조사에서 22%가 부동산 위험관리를 하지 않는 것으로 조사되었다. 이런 현상은 1991년 호주 기관투자자들의 10%, 네델란드의 기관투자자의 79%가 부동산 투자 위험관리를 하지 않고 있다는 조사한 결과와 궤를 같이하고 있다. 15)

<표 9> 부동산 투자위험 관리 기법에 대한 선호도

(자료) Louargand(1992), p367 참조

② 벤치마크 기준의 선정

CDP의 경우 벤치마크할 지표로 모기지에 대해서는 SCM-Universe를, 부동산 직접투자분에 대해서는 AON 지표를 활용하고 있다. 이 지표와 CDP의 실현수익률의 차이를 비교하여 투자성과를 판단하며 이런 격차가 어떤 요인에 의해서 발생되는 지의 규명을 통하여 투자성과의 지속적인 개선을 위한 노력을 기울이게 된다.

<표 10> CDP의 부동산 투자 벤치마크 기준

이런 측면에서 아파트 분야는 한국건설산업연구원에서 발표하는 아파트 투자지표를 이용하는 것이 적절해 보인다. 아직까지 국내에는 월세제도가 광범위하게 도입되지 않고 있으므로 어느 정도 월세 제도가 보편화되는 시점이나 민간 부문에서 월세지수가 개발되어 안정적으로 공급될 때까지는 이 지표를 활용해야 할 것이다. 오피스 빌딩의 경우에는 한국감정평가연구원과 알투코리아부동산투자자문 (주) 등에서 발표하는 오피스 투자수익률을 이용할 수 있다. 16)그러나 이들 지표는 감정평가 방식 중에서 원가법을 이용해서 산출되므로 시장을 정확히 반영하지 못하는 한계가 있으므로 제한된 범위 내에서 이용해야 할 것이다. 2002년 7월에 건설교통부에서 시장 조사를 통해서 산출하는 오피스 및 판매용 빌딩의 투자수익률이 어느 정도 안정화되는 시점부터는 이 지표를 벤치마크 기준으로 이용하는 것이 공신력이라는 측면에서 바람직할 것이다. 끝으로 모기지관련 투자지표는 금융기관의 부동산 담보대출 금리수준, MBS 발행금리 수준 등을 토대로 지표를 작성하여 벤치마크 기준으로 이용하면 되리라고 본다.

5) 운용 및 관리체계

연기금은 물론 미국의 기관투자자들의 대부분이 자산관리와 내부통제시스템을 구축하고 있다. 자산 규모의 과다와는 관계없이 기본적인 자산관리와 내부관리체계는 구축하고 있는 것이다. 즉 완벽한 내부 자산관리 체계를 갖추는 것을 우선 과제로 삼고 있으며 이와 더불어 자산의 성과측정을 통한 평가체계를 갖추고 있다.
17)
그리고 미국 연기금의 부동산 투자는 대형 연기금의 경우 자체 부동산 전담 기구(또는 자회사)를 통해 운용하고, 기업연금 및 중소형 연기금은 위탁하여 운용하고 있다. 이런 위탁 운용에는 생명보험사의 별도 계정(seperate account)에의 위탁, 은행 신탁자산에의 위탁, 독립적인 외부 투자전문가에 위임, 부동산 투자신탁 주식 매입 등이 있다. 미국의 톱 200대 연기금이 외부 위탁하는 자산운용회사로는 Lend lease, RREEF, Heitman, UBS, JP Morgan Fleming, Prudential, LaSalle 등이 있다.

6) 연기금관련 법의 정비

연기금이 부동산 및 그와 관련된 투자를 실행하기 위해서는 해당 관련 법과 시행령의 개정과 당해연도 ‘기금운용계획’에 부동산 및 관련 투자를 반영하면 부동산 투자가 가능해진다. 그런 연 후에 각 연기금들의 운용규정에 주식, 채권 등과 비슷하게 부동산에 대한 투자절차, 투자 대상의 선정, 투자성과의 측정, 벤치마크의 기준, 투자 위험관리 등을 구체적으로 명시해야 한다. 각 연기금들은 이 운용규정에 기초해서 부동산 투자를 수행하며 또한 평가를 받게 될 것이다.

4. 결언

국내 연기금들의 부동산 투자현황을 살펴본 결과 대부분의 연기금들은 회원복리증진, 업무용, 기금목적 사업 수행을 위해서 부동산을 보유하고 있다. 이렇게 기금증식을 목적으로 하는 소위 투자목적을 지향하는 부동산 투자는 거의 이루어지지 않고 있었다. 따라서 기존의 보유 부동산에 대한 투자성과는 낮았으며 또한 효율적으로 관리가 이루어지지 못하였다. 그러나 외환위기 이후 연기금들이 유동성 위기에 처하면서 보유 부동산에 대한 구조조정을 단행하기 시작하였다. 구조조정 결과 보유 부동산의 매각, 부동산 관리업무의 아웃소싱 등이 이루어졌으나 성과는 아직도 미미한 실정이다.

1999년 이후 지속적인 금리 인하로 기금자금의 운용 여건은 악화되고 있는데 반하여 국민연금기금 등 주요 연기금들의 여유 자금은 폭발적으로 늘어나고 있어서 적절한 수익성이 예상되는 투자 대상의 확보가 중요하게 되었다. 또한 자산-부채관리 측면에서 장기 투자 비중을 늘려야 하는 등 연기금들의 다양한 니즈를 충족시킬 수 있는 투자대상으로 부동산이 검토될 필요가 있게 되었다. 그러나 현재 연기금의 부동산 투자 인프라는 거의 불모지에 가까운 실정이다. 따라서 국내외 연기금은 물론 기관투자자들의 부동산 투자 실태를 살펴보고 국내 연기금의 부동산 투자를 위한 향후 과제에 대해서 검토한 결과 다음과 같은 결론에 이르게 되었다.

첫째, 국내 연기금들은 자신들의 기금성격 등을 고려하여 부동산 투자목적을 명확히 할 필요가 있다. 특히 기금증식 목적의 부동산과 회원 복리 증진 목적의 부동산을 구별해서 관리하여 각각에 대해서 철저한 성과관리가 이루어져야 한다. 그리고 기존의 무수익 또는 저수익 부동산은 구조조정을 통해서 줄이는 대신 안정적이면서도 상대적으로 수익성이 높은 부동산은 투자 규모를 늘려야 할 것이다.

둘째, 부동산 지분투자에 익숙한 연기금은 부동산 직접투자를 확대하고 그러지 못한 연기금은 부동산 간접투자 상품을 중심으로 부동산 투자를 늘릴 필요가 있다. 그리고 가공된 MBS, CMBS 보다는 모기지에 직접투자에 관심을 가져야 할 것이다.

셋째, 처음에는 상대적으로 안정적인 임대주택, 오피스 빌딩 등을 중심으로 투자한 뒤에 어느 정도 경험이 축적되면 투자유형을 확대할 필요가 있다. 그리고 자산유형, 지역, 자산규모에 따라서 분산투자를 시행해나가야 한다.

넷째, 부동산에 대한 적정 투자 비중은 2～8% 수준인 것으로 추정된다. 그러나 연기금의 규모, 기금 자산의 운용 특성 등을 감안하여 각각의 적정 자산배분 규모를 재산정해야 할 것이다.

다섯째, 부동산 투자성과는 IRR, Cash on cash, NPV 방법등을 이용하고 부동산 위험관리는 요구수익률의 조정, 기대수익률의 하향조정, 민감도 분석 등을 이용할 필요가 있다. 그리고 부동산 투자성과를 비교할 벤치마크 지표로는 한국건설산업연구원의 아파트 투자수익률 지표, 한국감정평가연구원과 알투코리아 부동산 투자자문의 오피스 투자수익률, 그리고 건설교통부의 판매용 빌딩의 투자수익률을 활용하면 될 것이다.

여섯째, 연기금관련 법을 개정하거나 기금운용계획에 부동산 투자계획을 반영하여 부동산 투자가 가능하도록 제도를 개선해야 한다. 그리고 각 연기금별로 내부 운용규정을 개정하여 부동산 투자대상의 선정, 절차, 성과측정, 위험관리, 벤치마크 기준 등이 상세히 반영되도록 해야 할 것이다.

일곱 번째, 국내 연기금의 펀드매니저들은 부동산에 대한 경험이 일천하므로 내부 역량이 축적될 때까지는 직접투자 규모는 최소화하고 부동산 전문 자산운용회사에게 위탁하는 것이 적절하리라고 본다.

끝으로 부동산의 성과를 개선하기 위해서는 부동산 자산운용(asset management), 자산관리(property management), 시설물관리(facility management) 등이 효율적으로 이루어져야 한다. 따라서 연기금들은 중장기에 거쳐서 부동산 자산운용, 자산관리의 핵심업무(임대차 관리, 자본적 지출, 리모델링 등)는 내재화하고 나머지 업무는 아웃소싱할 필요가 있을 것이다.

[각 주]

최근 자산가격 인플레이션 등으로 금리를 상향조정해야 한다는 압력이 거세지고는 있으나 이라크 전쟁에 대한 우려, 세계 경제의 디플레이션 우려 등으로 섣불리 금리 인상을 단행할 수 도 없는 상황에 처해있다. 따라서 어느 정도의 금리 상승 가능성이 있으나 급격한 금리 반등으로는 이어지지 않을 것으로 보고 있다.
국민연금관리공단(2002) 참조 .
조진호(2001) 참조
Lend lease real estate investment(2001) 참조
De Wit(1994), p306을 참조
한국감정평가연구원(2002) 참조
주요국 연기금의 자산배분 현황(1992년 기준)
Webb과 Rubens(1988)는 복합자산의 최적 포트폴리오의 약 75%가 부동산으로 구성되고 그 외 소기업주식 15%, 주식 5% 등으로 구성된다고 보았다. 한편 Geltner(1989)는 부동산을 포함한 복합자산 포트폴리오에 투자할 경우에는 분산투자효과가 매우 높았다고 주장하였다. 이외에도 Giliberto(1992)는 복합자산 포트폴리오에 부동산을 5～15% 편입시키고자 한다면 부동산의 수익률이 10～12%는 되어야 한다고 보았다. 이와는 조금 다른 시각이지만 Kallberg, Liu와 Greig(1996)는 부동산 분산투자의 편익은 부동산 규모가 작을수록 크다는 사실을 알아냈으며 복합자산 포트폴리오에서의 부동산 비중은 9%선을 유지하는 것이 최적이라고 주장하였다.
CDP와 CalPers의 annual report와 생명보험협회의 재무제표 참조
서후석(1999) 참조
미국의 투자대상 자산의 규모와 연기금의 자산 배분 현황은 다음 표와 같다.
2001년도 미국 Top 1,000 연기금의 총자산에서 부동산이 차지하는 비중은 기업연금 3.1%, 공공기금 4.4%, 조합연금 4.4% 수준이다. 이에 비해서 초대형 연기금인 CalPers는 8% 내외이다.
한국감정평가연구원(2002) 참조
Louargand(1992), p367 참조
De Wit(1994)과 Boyed & Schwartz(1991)을 참조
한국감정평가연구원의 오피스 시장동향과 알투코리아부동산투자자문의 오피스마켓리포트를 참조하면 시장관련 자료를 얻을 수 있다.
Brzeski, Jaffe & Lundstrom(1993)

< 참 고 문 헌 >

10.

11.

12.

13.

位置別效用度에 關한 硏究
(法律的問題 및 層別效用度와의 關聯性을 中心으로)

권오순/정상감정평가사무소 감정평가사

Ⅰ. 序論
筆者는 韓國鑑定評價協會(이하 “협회”라고 약칭한다)를 경유하여 서울지방법원 등에 鑑定人으로 등록하고, 訴訟 관련 물건들의 時價 및 賃料鑑定評價(이하 “소송감정평가”라고 한다)를 囑託 받아 처리하고 있다. 일전에 그 서울지방법원으로부터 鑑定人召喚을 받고서 訊問에 응한 바가 있었다. 그때, 모(某) 裁判長으로부터 위치별 효용도(또는 위치별 효용비율)를 감안하여 임료 감정평가를 하도록 지시받게 되었었다. 이러한 사실은, 감정평가 관련 제반 法規 및 협회 內規 등(이하 감정평가기준 등이라 한다)의 어느 곳에도 위치별 효용도라는 용어가 明示的으로 규정되어 있는 條項은 없으나, 이미 감정평가 실무에서는 폭넓게 적용되고 있음을 알 수가 있는 事例의 하나라고 할 수가 있겠다.

후술하는 토지의 立體的利用의 개념과 관련하여 함께 사용되는 층별 효용도(또는 층별 효용비율)라는 개념은 土地補償評價指針에 그 비율이 구체적으로 소개되어 다양한 용도로 사용되고 있다. 그런데, 위치별 효용도의 개념의 중요성은 층별 효용도에 버금가지만, 전술한 바와 같이 명문규정이 없이 사용되고 있다.

유사한 예로서, 감정평가기준 등에는 명문으로 규정되어 있지는 아니하나, 감정평가 실무현장에서 사용될 수 있는 技法으로는 地價配分率에 의한 감정평가,1) 回歸分析(regression analysis)에 의한 감정평가, 시뮬레이션(simulation)에 의한 감정평가 등이다.

전술한 바와 같이 감정평가기준 등이 어느 곳에서도 明示的으로 규정하고 있지는 아니하지만, 감정평가 실무의 곳곳에서 사용되고 있는 위치별 효용도의 意味와 그 使用例를 集約하여 整理함으로써, 감정평가사 여러분들과 함께 討論의 場을 열어보고자 하는 마음에서 이글을 쓰게 되었다.

또한, 위치별 효용도 등과 같이 감정평가기준 등에는 규정되지 아니한 제반 감정평가 기법을 적극적으로 적용하여 감정평가에 臨한 경우에 提起될 수 있는 適法性 문제와, 複數鑑定評價2) 에서 鑑定評價士一方만이 위치별 효용도를 적용하지 아니한 경우에 발생될 수도 있는 適正價格과의 현저한 차이에 관한 諸般法律的問題를 살펴보고자 함이 이 論文作成의 또 하나의 趣旨라는 것도 아울러 적어두기로 한다.

Ⅱ. 位置別效用度의 槪念定立

1. 位置別效用度(또는 效用比率)의 槪念

효용 또는 효용도라는 용어의 學術的語原은 經濟學에서 나온 것으로 보인다. 經濟學說史에 등장하는 限界效用學派가 그 元祖로 보인다. 효용이라 함은 인간의 욕망을 만족시켜주는 財貨 또는 用役의 能力 등으로 定義되고, 효용도라 함은 그러한 재화 또는 용역의 능력의 정도를 의미한다고 하겠다. 물론 限界效用이라 함은 재화 또는 용역 1단위를 추가함에 따른 효용의 增可分을 의미한다. 결국, 鑑定評價論에서 말하는 위치별 효용도란, 당해 부동산이 가지는 위치별 특성으로 말미암아서 그 所有者 또는 使用者가 느끼는 만족의 정도라고 말할 수가 있을 것이다.

경제학설사에서 말하는 효용의 경우에는 그것의 측정 가능성에 따라서 基數的效用이니, 序數的效用이니 하면서 觀念의 차이를 두지만, 감정평가론에서는 그 효용의 차이를 기수적으로 표현할 수 있다고 본다. 즉, 감정평가론에서는 부동산에서 기준이 되는 위치 부분의 효용 또는 화폐적 가치를 100으로 보고, 다른 부분의 효용을 구체적인 백분율로 제시하고 있다는 것이다.

鑑定評價論에서 不動産이 處해 있는 위치별로 효용도 차이를 判別할 수 있는 이론적 바탕은 바로 부동산의 物理的(또는 自然的) 特性에서 緣由한다 하여도 過言은 아니다. 부동산은 地理的位置의 固定性(不動性)으로 말미암아서, 有體動産과는 달리 그것이 處해 있는 위치에 따라 효용도 차이가 個別的으로 발생하는 것이다. 有體動産처럼 그 놓여있는 位置가 可變的이라면 굳이 위치별로 효용도 차이를 論할 필요성은 없다고 하겠다.

2. 位置別效用度와 層別效用度의 相互關聯性

층별 효용비율(또는 층별 효용도)이라는 용어는, 협회가 제정한 토지보상평가지침 제52조 ②항 1호에서부터 등장하고 있으며, 동 지침의〈별표9〉에는 그 구체적인 효용비율을 明定하고 있다. 층별 효용도라는 용어는, 그 각각의 표시된 문자가 제시하는 의미와 같기 때문에 별도로 용어의 정의없이 사용하여도 무방하리라는 생각이 든다.

이 논문의 副題에서도 記載한 바와 같이 위치별 효용도와 층별 효용도는 통상 함께 고찰되어야만 그 개념이 명백해진다고 하겠다. 이 두가지의 개념은 토지의 立體的利用과 관련되어서 함께 사용되기 때문이다. 즉 地上과 地表 및 地下로 구성되는 不動産立體3) 의 內部에서 垂直的으로 가치 차이를 파악하는 개념이 층별 효용도이고, 水平的인 가치 차이를 파악하는 개념이 위치별 효용도인 것이다. 결국, 부동산의 입체적 이용의 槪念下에서 이 두가지가 상호 조화를 이루면서 定立되어 진다고 할 수가 있을 것이다.

이 논문의 副題에서도 記載한 바와 같이 위치별 효용도와 층별 효용도는 통상 함께 고찰되어야만 그 개념이 명백해진다고 하겠다. 이 두가지의 개념은 토지의 立體的利用과 관련되어서 함께 사용되기 때문이다. 즉 地上과 地表 및 地下로 구성되는 不動産立體不動産立體라는 用語는, 幾何學에서 사용되는 입체의 觀念을 援用하여 이해하면 편리할 것임. 즉, 입체란 “일정한 座標上에서 길이, 넓이, 두께의 三次元으로 구성된 空間의 限定된 부분”으로 定義할 수가 있을 것임.
의 內部에서 垂直的으로 가치 차이를 파악하는 개념이 층별 효용도이고, 水平的인 가치 차이를 파악하는 개념이 위치별 효용도인 것이다. 결국, 부동산의 입체적 이용의 槪念下에서 이 두가지가 상호 조화를 이루면서 定立되어 진다고 할 수가 있을 것이다.

그런데, 부동산의 입체적 이용을 논의함에 있어서는 입체의 觀念이 먼저 정립이 되어야만 砂上樓閣的論理展開를 避할 수가 있을 것이다. 初步的인 數學的觀念을 간단하게나마 먼저 記述하여야만 立體라는 觀念을 展開할 수가 있기에, 이것들은 章을 바꾸어서 Ⅲ.章에서 論議한다.

원래 立體라는 용어는 수학, 특히 幾何學에서 본격적으로 사용되어지고 있다. 적어도 부동산의 입체적 이용과 관련하여 위치별 및 층별 이용도를 고찰하려면, 먼저 입체에 대한 觀念이 바로 서야 할 것이고 그러한 知識의 바탕 위에서, 建物價格의 立體分布라는 용어와 土地價格의 立體分布라는 용어의 槪念이 바로 설 수가 있다는 것이다.

Ⅲ. “建物價格의 立體分布와 土地價格의 立體分布가 같다” 는 것의 含意

1. 問題의 提起

토지의 입체적 이용과 관련하여 위치별 효용도와 층별 효용도를 함께 考察함이 바람직함을 前述한 바 있다. 그리고, 층별 효용도에 관하여는 협회의 토지보상평가지침〈별표 9〉에 그 구체적인 比率表가 제시되고 있음도 前述한 바가 있다. 문제는 그 비율표의 하단에 "주 : 1."이라고 표시하면서, "이 표의 지수는 건물가격의 입체분포와 토지가격의 입체분포가 같은 것을 전제로 한 것이다.” 라고 記載해 놓고 있다는 것이다. 이 註釋이 意味하는 바를 分說하면 다음과 같다.

2. 立體(solid)와 空間(space)의 觀念 및 立體的利用

토지의 立體利用이라고 할 때의 입체가 의미하는 바를 明瞭하게 整理해야만 입체이용의 개념을 論述할 수가 있을 것이다. Ⅱ.장에서도 記述한 바와 같이 입체란 用語는 數學 특히, 幾何學的用語이다. 기하학에서의 공간은 座標上에서 無限大로 확장되는 觀念의 것이고, 입체는 그러한 공간상의 特定의 位置에서 길이, 면적과 두께를 차지하는 一部分인 것인다.

입체와 공간의 관념이 전술한 바와 같을 때, “입체(적) 이용”이란 용어가 보다 합리적인가, “공간(적) 이용”이 보다 적절한 용어인가를 糾明할 필요가 있다. 市中에서 볼 수 있는 상당수의 鑑定評價論關聯書籍 등에는 입체적 이용이라는 용어와 공간적 이용이라는 용어가 混用되고 있기에 하는 말이다. 합리적이고도 적절한 用語의 사용이야말로 經濟社會活動에서 不必要한 論爭과 誤解를 拂拭시킴으로써, 社會的費用(social cost)을 줄이는 하나의 方便이 되는 것이며, 學問的成熟의 一連의 過程이라고 할 수 있을 것이다.4)

結論的으로 말한다면, 民法 제212조의 法文으로 보아 입체적 이용이라는 용어가 보다 합리적이고도 적절하다는 것이다. 즉, 同條는 “土地의 所有權은 正當한 利益이 있는 範圍 내에서 土地의 上下에 미친다.”라고 明定하고 있다. 여기서 “正當한 利益이 있는 範圍 내”라는 문언에 주목한다면, 토지의 이용에 있어도 無限大의 空間的利用이라기 보다는 空間內部의 한정된 일정부분에 해당되는 입체적 이용이라는 觀念이 옳다는 것이다.

3. “건물가격의 입체분포가 같다”의 含意

협회의 토지보상평가지침〈별표9〉에는 구체적인 설명이 없이 건물가격의 입체분포가 같다고 주:1.에서 기재하였으나, 그 의미하는 바가 명백하지 못하다. 필자는 이 文言을 論理解釋함에 있어서 기초적인 幾何學的座標를 도입하고자 한다. 물론 유클리드(Euclid)의 空間座標5)의 槪念에 해당되는 것으로서, 건물가격의 입체분포의 좌표를 B(b₁, b₂, b₃, ...., bｎ) 이라고 정의하자. 여기서 b₁, b₂, b₃, ...., bｎ은 건물의 특정부분의 각각의 價格(또는 價値)으로 보면 될 것이다. 그런데, 한국감정원의 建物新築單價表를 비롯한 대부분의 건물단가의 경우, 그 위치별로 구분하여 가격을 산출하지 아니하고, 구조체 및 지붕, 마감재 등의 종류에 따른 類型別平均單價의 개념으로 산출한다고 보아야 할 것이다. 端的인 예로 1층의 ㎡당 單價와 2층의 ㎡당 단가 등이 같으며, 주방부분의 단가와 거실부분 및 안방부분의 단가 등이 서로 同一하다는 것이다. 즉, 건물가격의 立體分布가 같다는 것을 전제로 한 평균단가란 것을 발표하고 있다는 것이다. 이것을 空間座標로 표시한 것이 바로 전술한 數式이며, b₁= b₂= b₃= .... = bｎ이다.

4. “토지가격의 입체분포가 같다”는 것의 含意

토지가격의 입체분포가 같다는 것의 기하학적 의미는 전술한 건물가격의 경우와 동일하다. 즉, 유클리드의 공간좌표로 표시하면, L(l₁, l₂, l₃, ...., lｎ) 이라고 정의될 것이다. 여기서 l₁, l₂, l₃, ...., lｎ은 토지의 특정부분의 각각의 價格(또는 價値)으로 보면 될 것이다. 여기서도 l₁= l₂= l₃= .... = lｎ이다. 이러한 경우의 예로는, 垈地權의 가격을 산정하는 경우이다. 集合建物에서 現況 1團地를 형성하고 있는 敷地들을 각 區分所有權의 목적이 되는 垈地權面積으로 나누고, 그들의 가격을 산정할 경우에는 바로 토지가격의 입체분포가 동일하다는 것을 전제로 하면, 간편하게 산출이 된다는 것이다.

5. “건물가격의 입체분포가 같다”와 “토지가격의 입체분포가 같 다”의 相互關聯性

협회의 토지보상평가지침〈별표9〉의 주:1에는 층별효용비율표를 제시하면서, “이 표의 지수는 건물가격의 입체분포와 토지가격의 입체분포가 같은 것을 전제로 한 것이다.” 라고 명정하고 있다. 그러나, 이 문장은 前述한 유클리드(Euclid)의 공간좌표의 개념을 援用하여 考察해 보면, 일반적으로는 부적합하고, 특별한 경우에만 합당하다는 結論이 導出된다. 합당한 특별한 경우란, 건물가격의 입체분포를 의미하는 좌표인 B좌표와, 토지가격의 입체분포를 의미하는 L좌표가 같게 되는 경우(B = L)이다. 그러나, 그러한 경우는 각각의 좌표가 원점에 놓이게 되는 특수한 경우에만 서로 같게 될 것이며, 일반적으로는 B ≠ L인 것이다. 결국, 토지보상평가지침의 주 : 1의 의미를 일반적으로 합당한 표현으로 바꾸자면, “이 표의 지수는 건물가격의 입체분포는 같고, 그리고, 토지가격의 입체분포도 같다는 것을 전제로 한 것이다” 라는 式의 趣旨로 바꾸어야 한다는 것이 필자의 私見인 것이다.

Ⅳ. 位置別效用度가 發生하는 主要原因分析

1. 槪要

부동산은 그것이 놓여진 위치에 따라 효용도(효용비율) 또는 價値 차이가 발생6)하는 主原因은, 지리적 위치의 固定性이라는 부동산의 물리적 특성에 起因함을 Ⅱ.章에서 前述하였다. 그런데 건물의 종류별로 그 놓여진 위치가 어느 곳이냐에 따라서, 효용도 차이가 발생하는 態樣이 相異함이 인정된다고 할 수 있다. 이것들을 分說하면 다음과 같다.

2. 住宅의 位置別效用度

주택이 보유하고 있는 위치별 快適性 및 生活의 便利性이 위치별 효용도 차이를 발생시키고 있다. 이러한 주거의 쾌적성과 편리성 여부 및 정도를 判定하는 데 고려해야 할 要因은 다음과 같다.

① 日照量 및 採光의 정도와 向은 어떠한가,
② 방, 거실 및 욕실 등의 배치와 면적 등이 適正한가,
③ 공동주택의 경우에는 각 호실과 엘리베이터(elavator)와의 거리는 어떠한가
④ 공동주택의 경우 통로가 계단식인가 복도식인가
⑤ 騷音, 振動, 악취, 매연 등의 有無 및 정도는 어떠한가

이러한 제반 요인들을 검토함으로써, 감정평가 대상 주택의 위치별 효용도가 槪略的으로나마 判定이 될 것이나, 구체적으로 그 효용도(백분율)의 策定은 一律的으로 規定하기가 다소간 곤란할 것으로 보인다. 前述한 바와 같이 고정성이라는 부동산의 特性은 個別性이라는 또다른 부동산의 특성과 맞물려 있기 때문에 平均的이고도 一般的인 기준의 設定이 오히려 個別的인 眞實에 접근하는데 障碍가 될 수도 있기 때문이다. 따라서, 감정평가사가 감정평가 대상 주택이 소재하고 있는 隣近地域 또는 類似地域 등의 전반적인 地域性도 고려하면서 주택의 종류별로 효용비율을 결정한 연후에 그 도출과정을 감정평가서에 기재해 두어야만 할 것으로 보인다.

3. 商街建物의 位置別效用度

각 상가(또는 店鋪)의 위치별로 創出되는 收益性의 정도에 따라서 효용비율이 결정될 것이다. 물론, 일부 업종의 경우에는 住宅의 경우처럼 商業活動上의 편리성과 쾌적성이 전혀 무시되지는 아니할 것이나, 상가건물의 경우는 무엇보다도 수익성이 最優先的으로 효용비율에 영향을 미칠 것이다. 수익성을 判定하는 데 고려해야 할 要因들은 다음과 같다.

① 商圈의 크기 및 特性은 어떠한가
② 嫌惡施設과의 거리 및 便宜施設과의 관계는 어떠한가
③ 商街內의 入住店鋪들의 業種 및 尖端産業인지의 與否
④ 集人效果 및 廣告效果 등(外部經濟效果)의 크기는 어떠한가

주택의 위치별 효용도의 경우와 마찬가지로 상가건물의 平均的이고도 一般的인 효용비율을 一律的으로 規定해 두는 문제는, 역시 상가건물의 개별성과 지역성의 관점에서 볼 때, 곤란한 점이 다수 露呈될 것으로 보인다. 결국 감정평가사가 事案別로 책정하고 그 도출과정을 감정평가서에 기재해 두는 것이 보다 바람직할 것으로 보인다7)

4. 業務施設의 位置別效用度

업무시설 (또는 사무실 등)의 위치별 효용도의 결정에는 무엇보다도 能率性이 고려되어야 할 것이다. 업무시설의 능율성을 결정하는 요인은 다음과 같이 정리될 수가 있을 것이다.

① 駐車場 및 交通·電氣通信 등 業務支援施設은 어떠한가
② 騷音, 振動, 악취 및 매연 등의 유무 및 정도는 어떠한가
③ 出入口 및 엘리베이터, 계단 등의 사용은 편리한가

주택 및 상가건물의 위치별 효용도의 경우와 마찬가지로 업무시설의 平均的이고도 一般的인 효용비율을 一律的으로 規定해 두는 문제는, 역시 업무시설의 개별성과 지역성 등의 관점에서 볼 때, 곤란한 점이 다수 露呈될 것으로 보인다. 결국 감정평가사가 事案別로 책정하고 그 도출과정을 감정평가서에 기재해 두는 것이 보다 바람직할 것으로 보인다.

Ⅴ. 位置別效用度의 適用 또는 非適用에 따른 法律的問題

1. 槪要

감정평가가사가 감정평가를 수행함에 있어서 위치별 효용도의 개념을 적용한 경우와 적용하지 아니한 경우를 비교해 보면, 그에 따른 감정평가액 차이가 발생할 수 있음이 通常的이라 할 수 있을 것이다. 그런데, 지가공시및토지등의평가에관한법률(이하 “지가공시법”이라 한다) 제26조 ①항에는, 감정평가 書類에 虛僞의 記載를 하거나, 鑑定評價 당시의 適正價格과 현저한 차이가 있게 감정평가하여 鑑定評價依賴人이나 善意의 第3者에게 損害를 발생하게 한 때에는, 당해 鑑定評價士는 그 損害를 賠償할 責任이 있다고 明定하고 있다. 위치별 효용도의 적용 및 비적용과 관련된 法律的인 問題로 거론될 수 있는 事案은, 지가공시법 제26조 ①항의 法文을 고려해 볼 때, ① 위치별 효용도의 적용 또는 비적용의 適法性問題와, ② 複數 감정평가 시에 鑑定評價士一方이 위치별 효용도를 非適用할 경우에 발생될 수도 있는, 適正價格과의 차이가 현저한 지 여부를 둘러싼 法律的問題로 要約될 수 있다. 이 2가지를 넘어서는 論議는 全般的인 감정평가사의 損害賠償責任과의 관련성이 큰 것이므로, 이건 논문의 취급 範圍를 逸脫한다고 하겠다.8)

2. 位置別效用度適用의 適法性

위치별 효용도를 적용하여 감정평가를 할 경우에 優先的으로 고려될 수 있는 문제는, 감정평가기준 등에 위치별 효용도가 명문으로 규정되지는 아니하다는 데 있을 것으로 보인다. 序論에서 記述한 바와 같이 소송감정평가에서 裁判長이 위치별 효용도를 감안하여 평가를 하라고 지시한 경우라면, 별반 의문이 없을 것이나, 감정평가 의뢰인으로부터 그러한 별도의 요청이 없는 경우에도 위치별 효용도라는 용어를 사용하면서, 그 技法을 적용하여 감정평가하는 것이 適法한가에 의문이 있을 수가 있다는 것이다. 감정평가기준 등이 모든 실무상의 技法과 감정평가 절차를 規律할 수는 없다고 생각된다. 결국, 신속하게 새로운 감정평가 기법을 감정평가기준 등에 반영해야 할 뿐만 아니라, 낡은 이론은 과감하게 제외시키야 하는 등 감정평가기준 등의 彈力性確保를 위한 制度的裝置 마련이 역시 중요하다. 그러한 視角에서 본다면, 감정평가에관한규칙 제10조 ②항의 의미를 彈力的으로 해석할 필요가 있다. 위치별 효용도는 감정평가기준 등에는 반영되지 아니하였지만, 이미 檢證이 되고 定說化된 감정평가의 技法의 하나라고 보아도 될 것이란 것이 筆者의 私見인 것이다. 사실이 그러하다면, 이러한 감정평가 기법을 적용하여 감정평가하는 것은 適法하다고 보는 것이 筆者의 입장이다.

3. "현저한 차이"를 判定하는 基準

위치별 효용도를 적용한 경우의 감정평가액과, 그것의 개념을 적용하지 아니한 경우의 감정평가액 사이에 차이가 발생하는 것이 通常的이라 하겠으나, 그 差額이 지가공시법 제26조 ①항이 規律하고 있는 현저한 차이가 될 것인지에는 論難의 餘地가 있다. 이러한 差額發生의 問題는 비단 위치별 효용도의 적용을 둘러 싸고서만 발생되는 문제는 아닐 것이며, 序論에서도 記述한 바와 같이 地價配分率에 의한 감정평가, 母數推定法에 의한 감정평가, 回歸分析(regression analysis)에 의한 감정평가, 시뮬레이션(simulation)에 의한 감정평가 등에서도 발생될 수 있다는 것이다.

事實認定(fact finding)의 차원에서 “현저한 차이”의 인정과 관련된 견해를 다음과 같이 3가지로 구분하여 논의하고자 한다. 3分類의 法理的基盤이 다소 脆弱하기는 하나, 감정평가사가 감정평가기준 등에 규정되어 있지 아니한, 다소간 精密하고 進步된 새로운 鑑定評價技法의 적용 시에 고려할 사항들의 事前的整理라는 차원에서 이해하면 될 것이다.

(1) 個別公示地價와 比較해 보자는 見解

감정평가 관련 損害賠償請求의訴 등에서 감정평가사가 原告로 되는 경우는 異例的일 것이며, 감정평가보수료청구의소 또는 부당이득금반환청구의소(컨설팅 등의 경우)의 경우 등을 제외하고는 鑑定評價依賴人 또는 善意의 第3者가 원고가 될 것이다. 이들 원고는 대부분 감정평가에 관한 전문적 지식이 결여된 경우가 通常的일 것이므로, 원고의 立證責任을 輕減 또는 緩和시켜 주자는 취지의 大法院判例를 근거로 하여 제시될 수 있는 견해이다. 관련 判例 2件을 紹介하면, 다음과 같다.

① 대법원 95마 453호 결정에는 " --- (中略) --- 개별공시지가에 따라 계산한 이사건 토지의 가격이 위 감정평가액의 수배에 달할 뿐 아니라, 실제 매매사례 또한 위 감정평가액을 훨신 초과하는 점에 비추어 위 감정평가는 객관적으로 보아 현저히 부당한 것으로 --- (中略) --- ” 라고 判示하고 있다. 여기서 문제가 된 감정평가액(土地單價)은 ￦7,800/㎡이고, 개별공시지가는 ￦26,000/㎡이었으므로, 감정평가액이 개별공시지가의 30% 수준이었다.
(7,800/26,000 = 0.3)

② 대법원 93마 1934호 결정에는 “ --- (中略) --- 위 개별공시지가를 기초로 하면 1993. 1. 1. 현재의 이 사건 경매부동산 중 토지의 가격은
금501,580,585원(595,000 x 2,005 x 2,550 / 6,065)이 되어 위 감정평가액을 훨씬 넘는 점에 비추어 위 감정평가는 객관적으로 보아 정당하게 된 것이라고 보기 어렵다 할 것이다. --- (中略) --- ” 라고 判示하였다. 여기서 감정평가 대상 부동산의 경우, 垈地權의 表示가 있는 것으로 보아 集合建物일 것이다. 감정평가사가 집합건물의 토지와 건물을 一體로 하여 比準價格으로 평가한 금액이 ￦200,000,000이었으나, 건물부분을 제외한 대지권 부분의 價格만을 계산하여도 ￦501,580,585이므로 감정평가액이 적정가격과 顯著한 差異가 발생했다고 認定이 된 경우이다. 건물부분의 價額까지 合算한다면, 더 살펴볼 것도 없이 감정평가액을 현저히 上廻한다는 취지로 보인다.

(2) 30%說

공공용지의취득및손실보상에관한특례법 시행규칙9)제5조의4 ④항에 明定된 1.3배(즉, 30%) 이내의 차이는 顯著한 差異가 아니라고 보는 견해를 말한다고 할 수 있을 것이다. 현실적으로 감정평가 실무에 종사하는 상당수의 감정평가사들에게 익숙해져 있는 觀念으로 보인다. 여기서 50% 또는 20% 등이 아니고, 하필이면 왜 30%인가라는 反問에 直面하게 될 것이다. 30%라고 규정한 것은 立法者(건설교통부장관)의 裁量에 속하므로, 어느날 갑자기 25% 등으로 改定된다고 하더라도 그 이유를 學理的으로 論證하기에는 甚難할 것으로 보인다.

(3) 鑑定評價士의 有責事由有無에 따라서 判斷하자는 見解 감정평가 관련 손해배상청구의소에서 당사자가 攻擊 및 防禦의 방법으로 裁判部에 제출한 本證 및 反證을 調査하고, 감정평가액이 적정가격과 현저한 차이가 있는 지의 여부에 관한 事實認定을 함에는, 特定한 比率 등에 구애됨이 없이 법관의 自由心證에 맡기자는 견해라고 풀이할 수가 있겠다. 이와 관련된 判例로는 대법원 96다 52427호 판결을 들 수 있을 것이다. 즉, " --- (中略) --- 고의에 의한 부당감정의 경우와 과실에 의한 부당감정의 경우를 가리지 아니하고 획일적으로 감정평가액과 적정가격 사이에 일정한 비율 이상의 격차가 날 때에만 "현저한 차이"가 있다고 보아 감정평가업자의 손해배상책임을 인정한다면, 오히려 정의의 관념에 반할 수도 있을 것이다. 결국, 감정평가액과 적정가격 사이에 "현저한 차이"가 있는 지 여부는 부당감정에 이르게 된 감정평가업자의 귀책사유가 무엇인가 하는 점을 고려하여 사회통념에 따라 탄력적으로 판단하여야 할 것이다. --- (中略) --- " 라고 判示하고 있다.

(4) 小結

전술한 (1)의 견해는 주로 單數 감정평가에 적용될 수 있을 것으로 보인다. 複數 감정평가를 한 경우에는 그 각각의 감정평가액을 비교하면 될 것이므로 굳이 개별공시지가를 활용할 필요는 없다. 개별공시지가의 30% 수준으로 감정평가한 경우를 현저한 차이로 보았다는 데 주목할 필요가 있다. (2)의 견해는 복수 감정평가에서 적용될 수 있는 견해로서, 2인 이상의 감정평가사가 동일한 물건을 감정평가함에 있어서 事前에 結託을 하지 아니하는 한, 개개인의 價値觀 및 主觀的인 性向의 차이로 말미암아 어느 정도의 가격상의 偏差(deviation)는 있을 수 밖에 없다는 생각을 바탕으로 깔고 있다. 그러한 격차율의 上限線을 特定해 둠이 옳다는 견해로 요약될 것이다. (3)의 견해는 (1)의 견해와는 달리 單數 및 複數 감정평가의 모든 경우에 있어서 현저한 차이의 판정 기준이 될 수 있을 것으로 보인다. 결국, 건물의 감정평가 시에 前述한 Ⅳ.章과 관련된 각종 價格形成要因들이 발견될 경우에는 例外없이 위치별 효용도의 槪念을 적용하여 감정평가함이, 單數 감정평가에서든, 複數 감정평가에서든지 間에, 論難의 餘地를 拂拭시킬 수 있지 아니한가 하는 것이 筆者의 생각이다.

감정평가 관련 損害賠償請求의訴裁判過程에서, 위치별 효용도의 개념을 적용하지 아니함으로 말미암아 적정가격과 현저한 차이가 발생되었음이 認定되었다고 假定할 경우, 감정평가사의 고의 또는 과실이 없었음을 反證하여야할 것이다. 만약 反證을 하지 못한다면, 감정평가사에게 有責事由가 있는 것으로 되어 損害賠償 하라는 判決10)을 받게 될 것으로 보인다.

Ⅵ. 結論

토지의 입체이용과 관련하여 위치별 효용도와 층별 효용도는 함께 고려되어야 하며, 그 用語에 있어서는, 無限大로 확장되는 개념인 “空間的利用”보다는 “立體的利用”이 보다 바람직함을 논의하였다. 그리고, 토지보상평가지침〈별표9〉의 층별효용비율표의 주:1의 내용에 관한 筆者의 私見을 유클리드(Euclid)의 空間座標의 槪念을 援用하여 開陳하였다.

특히, 감정평가기준 등에 명문규정이 없는 위치별 효용도 및 地價配分率에 의한 감정평가, 母數推定法에 의한 감정평가, 回歸分析(regression analysis)에 의한 감정평가, 시뮬레이션(simulation)에 의한 감정평가 등을 適用하여 감정평가할 경우에 그 適法性與否와, 非適用 시와 비교하였을 경우에 발생될 수 있는 감정평가액 간의 현저한 차이의 발생문제 및 감정평가사의 損害賠償關聯立證責任에 관하도 論述하였다. 위치별 효용도뿐만 아니라, 前述한 각종 鑑定評價技法들이 감정평가기준 등에 규정되어 法的인 根據가 마련됨이, 鑑定評價論의 發展은 물론 實務能力培養을 위해서도 필요하리라는 생각을 해본다.

[각 주]

母數推定法에 의한 감정평가 母數推定法에 의한 鑑定評價技法에 관한 자세한 論議는 筆者의 拙稿, "산불 被害木 및 立木鑑定評價에 關한 硏究,”「鑑定評價 2000 봄호 통권 38호」(韓國鑑定評價協會) 참조.
감정평가사 2인이상이 同一한 價格時點(또는 評價時點)에서 감정평가하게 되는 경우가 通常的이라 하겠으나, 상당한 時差를 두고서 複數로 감정평가하는 경우도 있을 것이다. 특히, 競賣鑑定評價의 경우, 당사자가 再評價申請을 하거나 執行停止 등의 결정으로 인하여 상당한 시간이 경과한 후에 다시 속행하는 경우 등에는 재평가를 하는 경우가 있게 된다(대법원 71마 533결정 등 참조). 이러한 경우도 넓은 의미에서는 複數 감정평가로 보아야 한다.
不動産立體라는 用語는, 幾何學에서 사용되는 입체의 觀念을 援用하여 이해하면 편리할 것임. 즉, 입체란 “일정한 座標上에서 길이, 넓이, 두께의 三次元으로 구성된 空間의 限定된 부분”으로 定義할 수가 있을 것임.
부동산 감정평가 관련 용어들의 適切性 문제를 검토하는 이유에 관한 보다 자세한 論議는, 安正根, “不動産評價關聯用語의 適切性檢討,”「鑑定評價論集第Ⅳ號」(韓國鑑定評價協會, 1994. 02) 참조.
유클리드(Euclid) 空間이란, 유클리드 기하학의 연구대상이 되는 공간으로서, 座標가 각각, (x₁, x₂, ...., xn)과 (y₁, y₂, ...., yn)으로 주어질 경우, 그 2点 사이의 거리가 √(x₁- y₁)²+ (x₂- y₂)²+ .... + (xn - yn)²으로 얻어지는 공간을 말한다. 非유클리드 기하학과의 相異点은, 순수한 公理의 선택 방법에 있다 (예 : 平行線은 서로 만난다. 三角形에서 內角의 合은 二直角이 아니다. 등). 非유클리드 기하학 체계로는 Bolyai-Lobachevski 기하학과 Riemann기하학이 있다.
裸垈地 및 裸垈地想定鑑定評價에서도 土地의 位置別效用度의 적용이 認定된다고 할 것임. 그러나, 토지의 立體利用이라는 관점에서 본다면, 건물의 경우로 限定하여 위치별 효용도를 고찰하고, 나대지 등의 감정평가는 토지 가격형성의 個別要因의 次元에서 접근함이 적절시 되고 있음.
集合建物 등의 위치별 효용비율의 具體的算定事例는, 宋泰永, 「鑑定評價實務」(경영문화원, 1993. 3. 15), 601쪽 등 참조.
감정평가사의 손해배상책임과 관련된 보다 자세한 論議는, 任炯昱, “鑑定評價業者의 損害賠償責任,”「鑑定評價 1995 가을호」(韓國鑑定評價協會), 그리고 임호정, “地價公示法上鑑定評價業者의 損害賠償責任,”「鑑定評價 1998 가을호」(韓國鑑定評價協會) 및 朴炯南, “鑑定評價過誤에 대한 法的責任,”「鑑定評價論集第Ⅸ號」(韓國鑑定評價協會, 1999. 2) 등 참조.
공익사업을위한토지등의취득및보상에관한법률이 2003. 01. 01부터 시행됨에 따라 代替立法이 있을 것임.
判決로 가지는 아니하고 調停 또는 和解로써 爭訟이 一段落되는 경우도 있을 것이다. 만약, 감정평가사인 被告가 감정평가 의뢰인등 原告의 主張事實 모두를, 答辯書 또는 準備書面으로 否認하고 反證을 제시하게 되면, 判決로 이어질 것이다.

< 參考論文 및 書籍 >