John M. Crafts, MAI, SRA

1. 지역, 대상부동산

2. 분석

3. 시장층화분석(Market Stratification Analysis)

4. 결론(Market Stratification Analysis)

Hal B. Heaton, Ph.D.

1. debt의 비용

2. equity의 비용

요구수익률(return)=Rf+β(Rm-Rf)
Rf : 무위험이자율
Rm : 시장기대수익률
β : 체계적 위험의 척도

1. 서론
종래 비용접근법의 지침에 대한 이론적 원리에 대해 살펴보면, 실무와이론과의 차이가 나타난다. 필자는 이러한 차이에 대하여 [생산의 원리]에 관한 사고의 방향을 제시하고 이론적 구축을 시도하였다.

2. 종래의 사고방향
평가사가 교과서로 사용하고 있는 부동산감정평가론(미국 부동산 감정평가협회)에 의하면, 비용접근법의 가치접근법을 이론화한 5가지 원리가 기재되어 있다.
그것은 ①대체의 원리 ②수요와 공급의 원리 ③균형의 원리 ④외부경제의 원리 ⑤최유효이용의 원리이다. ①원리는 소유주에 의한 부동산매매에 관한 매수인의 행동을 설명하고 있고, ②의 원리는 시장에서 성립된 가격을 설명하나 필수적인 비용측면의 설명을 하지 않아 설득력에 문제가 있다. ③의 원리는 추가투자로 인한 채산성의 균형측면을 검토한 경우의 지침이며, ④의 원리는 외부적요인으로서 부동산의 투자가치에 영향을 주는 것을 설명하였다. ⑤의 원리는 적절한 사용방법에 관한 선택의 구체적 방법을 추구한 원리가 아니고, 결국 비용접근법 고유의 이론적 전제에 지나지 않는다.

3. 필자가 제안한 [생산의 원칙]에 대하여
수익환원법에는 예측의 원리, 매매사례비교법에는 대체의 원리가 전제되었다면, 비용접근법에는 그 기본원리가 결여되어 있다.
그래서 필자는 비용접근법의 기초적 원리로서 [생산의 원리(Principle of Production)]를 제안한다. [생산의 원리] 는 같은 효용을 가지는 대체 부동산을 건축하는 경우에 있어서 총비용과 부동산의 가치는 같다고 정의 한다. 또한 필자는 비용접근법에 의한 가치가 토지가치와 건물가치의 단순합계치라는 측면을 비판하고, 부동산의 효용에 초점을 둔 분석을 주장했다. 이론적으로 매매사례비교법에 의한 대체의 원리에 대체부동산으 가치와 같은 가격이 형성되어 있지 않다면, 현실의 실무에서는 반드시 그것에 의하지 않는다.
그러한 측면에서 [생산의 원리]가 반드시 전체의 경우에 해당되는 것은 아니다. 그러한 [생산의 원리]와 각종 가치의 본질(시장가치, 수용을 전제한 적정한 가치, 투자가치, 사용가치 등) 의 관계에도 의욕적인 분석을 시도하고, 각 원리의 정리와 이론적 구축을 위해 노력하였다.

평가사는 손익분기점분석을 활용하여 프로젝트의 타당성을 신속히 판정할 수 있다. 본론에서는 손익분기점분석의 응용으로서, 토지 또는 건물잔여법과 현금흐름(cash flow)분석기법을 이용한 분석법을 제시했다.
BEP방식은 이하의 질문에 답이 될 수 있다.
●계획된 이용방법에 대한 토지의 가치는 얼마인가?
●주어진 건물 및 토지 등의 구입비용에 대해 필요한 임대료수준은 얼마인가?
●주어진 시장자료하에서, 임대한 사람의 임대조건을 만족하는 범위 내에서 필요한 영업경비의 한도액은 얼마인가?

BEP경제분석
금융 및 부동산학과는 경제학에 그 기본원리를 두고 있는데, BEP방식도 완전경쟁시장의 경우에 있어서 BEP분석과 밀접한 관계가 있다. 총수입= 총비용인 점이 손익분기점이다.

총비용(TC)/총수입(TR)=1=손익분기점

손익분기현금흐름분석
세후 부동산분석에 있어서 이용되며, 손익분기의 현금흐름 분석은 이하와 같다.

 잠재조소득(PGI)
-공실손실 및 대손(V&RL)

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 유효조소득(EGI)
-영업경비(OE)

---

 순영업소득(NOI)
-저당지불액(DS)

---

 세전 현금흐름(BTCF)
-소득세(TAXES)

---

 세후 현금흐름(ATCF)

(OE+DS)/EGI가 세전 손익분기점이다.
[(OE+DS)/EGI]+TAXES는 세후 손익분기점이다. 이러한 단순한 공식은 다양한 부동산분석에 이용될 수 있다.

손익분기점분석
-세전 현금흐름이 '0'인 경우에 있어 유효조소득(EGI)의 손익분기점을 표시한 것이다.
-EGI-(OE+DS)=0인 경우, BEP=1 그리고 BTCF=0
-(OE+DS)< EGI인 경우, 할인전의 현금흐름은 정(+)의 수치이다.
-(OE+DS)> EGI인 경우, 할인전의 현금흐름은 부(-)의 수치이다.

●손익분기점방식의 구성요서인 저당지불액에 있어서는, 이하 기술한 함수형태로 나타내었다.
DS=f(저당상계수(AMC), 저당대출액)
AMC=f(이자율(i), 저당기간(Term))
저당액/가치=f(%,가치(V))
부채감당율(DCR)=f(NOI, DS)
●가치는 이하와 관련된다.
가치=f(건물가치, 토지가치)
건물의 가치=f(바닥면적(평방feet), 1평방feet당 가격)
토지의 가치=f(면적(평방feet),평방feet당 가격)
●소득은 이하와 관련된다.
점포, 사무실
잠재조소득=f(임대가능면적, 연간1평방feet당 임료, 기타수입)
공동주택(300호의 프로젝트)
잠재조소득은 유효조소득의 함수, 결국 유효소득은 잠재소득에서 공실 등의 손실을 차감하여 구했다. 또한, 공실 등의 손실은 잠재조소득에 대한 비율에서 구했다.
●영업경비는 이하와 관련된다.
재산세, 보험, 수도광열비, 유지관리비 등

전통적인 지분(equity)의 투자가치추정모형은 특정부동산투자에 대한 최고가치결정을 위한 정보를 제공한다. 그러나, 전통적 모형에서 투자가는 시장제시가격(asking price)에서 자산을 구입한다고 가정한다. 그러기 위하여 시장제시가격과 실제최고가격이 동시에 실제 최고가치를 결정하게 된다.
따라서 전통적 모형을 수정하면 현금흐름과 가치를 동시에 취급할 수 있으며 실제 최고가치를 도출할 수 있다. 우선 전통적인 지분의 투자가치추정 모형을 설명하고, 지분의 투자가치를 도입한 수식을 전개했다. 해당모형은 우항과 좌항에 같은 변수(Vo:총투자가치)가 대입되는 정태모형을, 추계를 행할 필요가 있는 것으로서, 투자결정(NPVe=Vo-MV의 정부(+,-)에 의해 판별, NPVe:순실현가치, MV:시장가치)에는 이용되지만, 실제 최고가치를 도출하는 데는 이용되지 않는다. 그래서, 전통적 모형의 변수를 통합하는 방식과 DCF법을 고려하는 것 보다, 전통적 모형을 수정하여 실제 최고가치를 도출하려는 것이다. 실제 각 모형의 수식 예에서 전통적 모형에서는 실제 최고가치를 제시하는 것을 나타내고 있다.
수정모형의 장점은 3가지이다.
첫째, 투자가가 요구수익률()required return)을 획득할 수 있게 하는 실제 최고가격 또는 투자가치를 제공한다.
둘째, 영업현금흐름(operating cash flow)에서 조세관계가 명백히 분리되는 것 때문에 평가사가 가치원천 (source of value)에 초점을 맞출 수 있다. 더욱이, 그러한 분리는 감가상각의 세금절약(depreciation tax saving)과는 구별되면서, 수입, 지출, 판매가격의 변동률에 대한 적당한 대응에 의해 평가사가 확정적인 조세감면효과(tax shields)에 비교된 위험이 있는 현금흐름 현재가치에 높은 할인률을 적용하는 것이 가능하게 된다.
셋째, 수정모형은 DCF법을 도입하여 실행가능한 방식을 제공한다.

순영업소득(NOI:Net Operating Income)과 종합환원율(OAR:Overall Capitalization Rate)에 관한 정의는 실무에서 자주 이용되는데, 이글은 NOI 및 OAR에 관한 여러가지 정의를 정리하는 것을 목적으로 한다.
부동산투자전문가는 NOI 에 관하여 통상 3가지의 다른 정의를 활용한다. 그 정의의 차이는 수선준비금(capital replacement reserve), 임차인개량비 (TLs:Tenant improvements) 및 중개수수료 (leasing comision) 의 수준에 의하여 변화된다. 여기에서는 다음 3가지 형태의 분류가 있음을 지적한다.
●방법1(NOI1):수선준비금 공제 후, 임차인 개량비, 중개수수료 공제 전.
●방법2(NOI2):수선준비금, 임차인개량비, 중개수수료 공제 전.
●방법3(NOI3):수선준비금, 임차인개량비, 중개수수료 공제 후.
이러한 3가지 정의에 대하여, 실제 사무실시장에서 투자가에 대하여 조사한 결과 방버1을 이요한 것은 30%정도, 방법2를 이용한 것은 40%정도, 방법3을 이용한 것은 10%정도, 그외가 13%정도에 해당한다는 결과가 얻어졌다.
이러한 경향은 지역에 따라서도 변화가 크다. 예에서, 로스엔젤레스에서는 방법2를 이용한 투자가가 9.1%인 것에 대해, 뉴욕은 55.6%인 것이 보고되었다. 또한 그러한 취급에 대해서는, 대상부동산의 종류에 따라서도 다른 것이 지적되었다. 예를 들면 일반적인 창고와 공장에서 수선준비금과 중개수수료는 일부 요구되고 있지만 임차인개량비에 대해서는 포함되지 않으며, 주택과 소매점에서는 임차인개량비에는 책임을 지지만, 그외 다른 것(나머지)은 포함되지 않는다. 그 밖에 그러한 차이에 의한 NOI에의 영향은 특히 적다고 말할 수 있다.
이상의 정리에 따르면 NOI의 계산을 다룬 제 정의에 관한 문제는 사무실시장을 분석하는 경우에 특히 많은 문제가 포함된다. 그런데, 방법1에서 3까지는 다양하게 활용되는 NOI의 계산방법이지만, 예를 들면 임차인 개량비와 중개수수료를 공제하지 않은 방법1을 채용하는 정당성은 회계원칙에서 구한다. 한편, 방법3의 선택에 대한 정당성은, 순수한 의미에서의 수익을 보다 정확히 파악하는 것에 있다. 그 밖에 투자가의 관점에서 NOI를 활용하려는 경우에는 방법3을 이용하는 것이 좋지만, 통상 평가사가 방법3을 이용하지 않는 이유로서는 (1)수선준비금에 관한 정확한 자료가 입수되지 않은 것 (2)임차개량비와 중개수수료는 해마다 크게 변화된다는 것이 지적된다.

평가사는 이제까지 아파트의 공실손실 및 대손액의 측정을 소유자와 관리자에 대한 전화와 면접에 의해 수집하는 것에 익숙해 있는데, 질문의 방법에도 문제가 있고, 평가사가 고려하지 않으면 안죌 사항을 충분히 포함하지 못하는 등의 결점이 있다. 따라서 본 논문은 보다 정 확한 측정방법을 제시하는 것을 목적으로 한다.
평가사는 일반적인 다세대용 아파트의 평가에서 유사부동산을 조사한 시장자료를 구하여 그것을 대상부동산의 수집자료와 비교하고, 공실손실 및 대손액을 측정하여, 유효조소득(EGI)을 구하기 위한 공실손실 및 대손액을 공제했다. EGI의 과대평가는 결과적으로 과대한 시장가 치를 구하는 것으로 연결되기 때문에 평가사는 대상부동산이 모든 가구에서 시장임대료를 얻는 것은 아닌 것을 인식하여 정확한 EGI를 측정해야 한다.
(보다 정확한 측정을 위한 분석방법)
공실손실 및 대손액의 보다 정확한 측정치는 실제의 조소득과 잠재조소득(PGI), 즉 만실을 가정한 조소득을 비교하여 구한다. 평가사는 수지명세서에 의한 실제 소득과 시장자료에서 계산된 PGI를 비료해야 한다. 그 차이가 실제 공실 및 대손액 이다.
rent loss=(PGI-실제의 임대료소득)/PGI
예)전화조사에 의한 공실률에서 구한 조소득과 각 단위의 개별사정을 반역한 실제의 임대료소득에서 측정한 조소득과의 관계는 매우 흥미롭다. 전자는 (1-공실률) ×시장임대료 라는 공식에서 조소득을 구하지않고 실제의 임대조건을 정확히 반영하지 않았다. 후자는 표면성의 공시률에 귀속되지 않은 보다 현실에 근접한 측정방식이다 . 평가사는 그러한 것을 고려하지 않으면 안된다. 구체적으로는 물건에 대한 예에서 이하의 2가지를 비교했다.
A. 전화조사에 의한 공실률
B. 각 단위의 개별사정을 반영한 실제임대료총소득에 대한 PGI의 비율에서 구한 공실률
6건의 평균공실률은 A가 3.7%, B는 11.4%이다. 이러한 결과를 사용하여 대상부동산에 적용한 표면성의 공실률은 0-1%이다. rent loss는 10%가 적정하다고 측정되었다.
본 논문에서는 아파트의 감정평가에서 공실손실 및 대손액을 측정하는 방법을 제시하였는데 부동산의 형태에 따른 측정방법이 필요하다. 평가사에게 중요한 것은 소득에 영향을 주는 모든 요인을 고려하여 정확한 EGI를 측정하는 것이다.

기관투자가의 투자전략 및 감시능력은 최근 연구에서 상당한 관심을 받아왔다. 지배구조(그리고 야기되는 주주행동) 는 감시관리행동에 대한 주주의 능력에 직접적인 영향을 미친다. 게다가 기관투자가가 제공하는 감시능력은 기업가치에 도 영향을 줄 수 있다.
1990년 이전까지만 해도 기관투자가는 REIT 주식에 대한 투자를 활발히 하지 않았고, 이러한 REIT주식에 대한 기관투자가의 소유비율은 REIT주식의 성과와 정의 상관관계를 가진다. 이와 관련하여 REIT주식은 기관투자가에 의한 기관행동 및 감시가치와 관련된 쟁점을 조사하는 좋은 기회를 제공한다.
본 연구의 목적은 기관투자(즉, 주주의 통제 및 감시능력)가 REIT의 가치 및 그 자금조달이나 투자 의사결정에 미치는 영향 에 대해 분석하라는 것이며, 그 결과 REIT주식시장에 만연하는 대리인문제 및 기엇의 지배구조와 관련된 쟁점에 대한 시사 점을 제공한다. 이에 대한 결론을 간단히 요약하면 다음과 같다.
본연구는 REIT주식시장 및 이외의 다른 주식투자에 대한 기관투자가의 선호추세에 대한 반전의 증거를 제공한다. 1990년 이전에는 기관투자가가 소유하는 REIT주식비율이 REIT와 관련없는 주식소유 비율보다 훨씬 더 낮았다. 1994년 이후에 REIT주식은 평균적으로 다른 주식보다 기관투자가의 더 많은 관심을 끌고 있다. 그러나 비록 REIT주식에 대한 기관투자가의 소유가 동 기간동안 증가하였다 할지라도 REIT인구가 분석된 시점에서의 평균소유는 40%보다 낮았는데, 최근의 두 REIT연구 에 의해 보고된 평균소유비율은 51%로 보고되었다.
REIT시장에 대하여 기관투자가 쇄도한 것은 부분적으로 비교적 소규모 집단의 기관투자가에 의해 REIT주식에 대한 이자율을 증가시킨 것에 기인했을 수 있다(Cohen & Steers Capital Management의 단독소유가 REIT의 평균시장 자본의 6배임). 게다가 REIT주식시장에 대한 기관투자가들의 참여는 몇몇 REIT주식의 소유에 집중되는 것으로 나타나지 않는다. 대부분의 기관투자가는 평균적으로 여전히 분산된 REIT주식포트폴리오를 소유한다.
기관투자가의 참여는 주주의 통제 및 감시능력을 제고시켜 이에 따라 REIT주식의 가치를 증가시킨다.
따라서 REIT주식시장에 있어서의 발전이 촉진된다. 기관투자가의 적극적인 참여와 더불어 RIET주식시장에 나타나는 대리인 문제가 미래에는 경감될 것이다. 또한 기관참여의 정도변화로 REIT주식시장은 연구자가 기업지배 및 주주행동과 관련한 쟁점을 분석하는데 더 좋은 기회를 제공한다.

본 연구는 최초주식공모(IPO)이후 REITs의 영업성과에 나타나는 변화를 알아보는 것으로 그 목적은 IPO와 관련된 기본적인 자산의 가치증가가 있는지 여부를 결정하는 것이다. 여기에서는 지분REIT, 저당REIT, 혼합REIT로 구분하여 분석하며, 영업성과의 변화를 측정하기 위한 척도로서는 자산운영수익, 총자산에 대한 순수익, 총자산회전율, 순수익을 사용하였다. 또한 최근의 IPO에 대한 영업성과와 과거의 성과를 비교하며, 이르 통해 REIT주식의 가관투자가 수요에 관한 1993년 수익조정법령(RRA)의 영향을 알 수 있다. 이전의 기업분석과는 달리REITs는 자산수익률과 기타 재무성과척도에 있어서 유의적인 증가가 발견되었다. IPO이후의 누적적 주가감소와 회복이 설명된다. 이러한 IPO에 대한 검토동기는 최근 기관투자가 및 개인투자가 사이에 REIT주식에 대한 수요가 증가하는데 기인하며 REIT산업의 IPO와 이에 관련한 재무적 성과변수의 변수의 변화사이의 관계를 고찰하는 근거로 다음과 같은 세가지 요인을 들고 있다.
첫째, 분산투자를 통한 위험감소 요인이다. 일반적으로 상업용 부동산의 가치는 주식시장 성과와 다소 무관하므로 이러한 자산의 보유는 분산투자의 효과를 제공한다.
둘째, 세금효과와 관련된 요인이다. REITs관련 회사의기업소득세면제는 상대적으로 높은 수익률과 더 많은 순수익이라는 이차적 효과를 갖는다. 이러한 특성은 이익을 적게 재투자하고 많이 청산하는 결과로 인한 낮은 내부시장에 따른 것이다.
셋째 국내 및 국제 기관투자가들이 산업이 성숙하고 자산보유자가 실질적으로 증가하면서 REITs에 대해 더 많은 관심을 갖게 됨에 기인한다.
1993년 수익조정법령(RRA)은 REITs가 기관투자가에게 더욱 관심의 대상이 되도록 하였다.
본 연구의 결과는 IPO와 자산수익률, 총자산회전율, 매출수익률, REIT산업에서의 몇몇 재무적 성과척도와의 관련성에 주목한다. 이전 연구에서는 기업 상이에 자산수익률 척도의 하락이 있음을 제시하였다. 1976년과 1995년 사이에 IPO를 행한 REITs간에 자산수익률과 매출수일률에서 일반적인 증가가 나타났다. 반면 IPO실시 이후 연도에 총자산 회전율에서는 감소가 있었다. 이러한 감소는 IPO실시연도와 이전 연도의 비교에서만 유의적이다. 게다가 REIT산업과 관련된 선택된 개별데이터 항목에 대한 분석이 있다. 다음의 네가지 항목에 대한 유의적인 변화가 있었다.
:비정상항목 차감전 이익, 주주의 지분, 투자증가, 장기부채감소.
분석의 마지막 영역은 IPO이후 6개월 동안의 시장수익률분야에 대한 것이다. 누적평균수익률이 (-)인 기간(약40일)이후에는 수익률이 IPO이후 2-6개월 간격에 걸쳐 지속되는 (+)수익률을 나 타내기에 충분히 높게 나타난다.

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