뉴욕에서 나의 연구과제 중 하나는 부동산투자의 증권화(securitization)가 감정평가 에 미치는 영향은 과연 무엇이냐 하는 것이다. 과연 증권화가 감정평가에 어떤 관련 이 있을 것인가? 감정평가사로서 나름의 사회적 역할을 감당하려면 무슨 준비가 필 요한 것인가? 하는 물음은 항상 풀어야 할 숙제였다. 여전히 담보, 보상평가, 자산재 평가 등에 대한 고답적 여운이 그대로 남아있는 필자가 그것을 깨우치기란 그리 쉽 지 않은 것 같다. 나의 아둔함 탓이지만 너무나 생소한 제도와 관행, 용어, 게다가 언 어의 장벽 등이 결코 호락호락하지 않기 때문이기도 하다. 필자가 지난해 이곳 뉴욕 대학 부동산연구소(New York University, Real Estate Institute)에서 연구 생활을 시작 한지 어느덧 9개월여가 되었지만 답답함은 여전하여 그저 묵묵히 그날그날의 과제 에 충실하고자 애쓰고 있던 차에 고맙게도 협회에서 본란의 집필 기회를 주어, 지면 을 통해서나마 고국의 선배 동료 회원님들과 만나 뵐 수 있는 과분한 행운을 얻었다 . 그 동안 틈틈이 모아온 자료들을 정리, 특히 부동산 증권화·유동화가 미국의 감정 평가 업계에 미친 영향을 중심으로 논의함으로써 앞으로 우리의 대응 방안을 강구 하는 데에 다소라도 도움이 되고자 한다.

오늘날 미국의 부동산시장은 증권시장과 떼어놓을래야 떼어놓을 수 없는 깊은 관련을 맺고 있다. 부동산자체의 실제 성과(actual performance) 보다는 증권시장 참가자들의 행동이나 가치평가, 기대 수익률에 더 큰 영향을 받고 있는 것이다. 한 가지 뚜렷한 예를 보자. 바로 지난해 여름 Wall Street를 강타한 브라질, 러시아의 국가부도 사태 당시의 예이다. 당시 부동산 거래시장이 일시에 얼어붙고, 진행 중 이던 거래상담조차 끊어졌었다. 누구나 다시 1990년대 초반 부동산시장 불황이 재 연되는구나 하고 믿어 의심하지 않았다.
<그림1>을 보자. 부동산투자자- 자금지원 은행-채권시장 등 부동산투자시장의 상 호 연결고리가 한 눈에 드러난다. 98년 하반기 월가의 상황은 매우 절박하였다. 당 분간 부동산채권시장이 제대로 작동될 것 같지 않았다. REIT(Real Estates Investmen t Trusts)의 주가도 무려 25% 폭락하고, 오피스빌딩이나 호텔 투자가 각각 25%, 50%씩 감소했던 것도 이러한 맥락에서 이해할 수 있다.
그러나 주목할 사실은 각종 부동산 지표들은 당시 정반대로 움직이고 있었다는 점이다. 즉 임대용 사무실에 대한 수요는 미국 각 도시에서 증가 추세였고, 97~98 상반기중 임대료 상승률은 28%에 달했던 것이다. 부동산시장의 기초는 전혀 흔들 림이 없었다. 이는 결국 부동산 자본시장이 부동산의 수요 공급에 따라 영향을 받 은 것이 아니라, 증권시장의 투자자 요구수익률, 위험률, 무위험자산수익율 등 각 종변수에 따라 큰 영향을 받게 되는 것이다. 이러한 현상은 당시 대출비율(Loan to Value Ratio)이 95%에서 70%로 떨어진 사실에서도 알 수 있다.
증권시장의 변수가 즉각 부동산 자본시장에 대한 금융규모, 이자율 등에 영향 을 미치고, 이것이 다시 부동산 투자 및 개발활동 자체에 영향을 미치게 되는 것이다. 결국 감정평가사는 증권화의 영향을 제대로 이해하고 이를 가격판정에 반영하여야 하는 상황이 도래한 것이다.
부동산 시장은 '국지적 시장' (local market)이라고 한 부동산 원론은 이제 다시 쓰여 져야 할 것 이다. 왜냐하면 부동산 시장은 이미 유동화, 국제화되어 위험률과 수익률 의 상충관계(trade-off relationships)를 치열하게 셈하는 월스트리트의 부동산 금융가 들의 손에 움직이게 되었기 때문이다. 뉴욕 유수의 부동산금융 회사인 Credit Suisse First Bonston회사의 경우 총 240억 달러를 부동산 대출이나 수익성 부동산에 직접 투자하고 있다. 뉴욕에만도 50억 달러 이상의 상업용부동산 자산을 보유하고 있다 . 우리나라가 IMF 재경위기 이후 최근까지 매각한 부동산이 총 9억달러(?) 미만 이라고 하는 것에 비하여 거의 30배에 달하는 부동산을 단 하나의 부동산 금융회사 가 주무르고 있는 것이다. 90년대 중반 이후 월가는 크게 두가지 방법으로 부동산에 투자를 하여왔다. 첫째는 MBS(Mortgage Backed Securities)의 인수이고 둘째는 REITs 에 대한 투자이다.
특히 REIT는 94년 440억 달러 규모이던 것이 지난해 1,400억 달러규모로 덩치가 커졌다. 이것은 연방정부의 조세혜택에 힘입어 소위 지분형REITs(Equity REITs) 라고 불리는 모기지가 아닌 부동산에 직접 투자하는 REIT가 해마다 20% 이상 성장 해온 덕분이다. 일반 투자자들의 장래 부동산 시장에 대한 판단이나 인식(percepti on)이 긍정적이면 이 REIT주식 가치도 높아진다. 결국 증권시장과 부동산시장은 우리와 같이 별개가 아니고 한 몸 한 핏줄처럼 더불어 살아 숨쉬는 경제순환의 메 카니즘을 분명히 인식해야 할 것이다. 결론적으로 부동산시장은 유동화·증권화 추세와 함께 더 이상 국지적 시장이 아니며 전국적 국제적 시장으로 탈바꿈하고 있 는 것이다.

REITs 주식이나 상업용부동산저당채권(CMBS)이 투자가들에게 인기있는 이유는 무엇일까? 그것은 이들 채권의 유동성이 높기 때문이다. 이와 같이 증권화된 부동산에 대한 투자의 인기가 높아지자 부동산은 이제 더 이상 부동산이 아니라 유동성자산(liquid assets)으로 바뀐 것이다. 이것을 흔히 '월스트리트 현상'(Wall Street Phenomenon) 이라고도 표현하는데, 이러한 현상은 곧 부동산 투자 의사결정에 대한 신속한 서비스를 요구하게 되었다. 따라서 일정시점의 부동산의 가치, 예컨대 REIT간 합병시점 이라든가 소유 부동산증권의 매각시점의 가치를 즉각 판정하는 서비스를 흔히 감정평가사들에게 의뢰하고 있는 것이다. 이러한 부동산의 증권화 추세와 급속한 시장환경의 변화가 부동산 감정평가 분야에도 현저한 변화를 가져오고 있다는 사실에 주목할 필요가 있다. 즉 최근 부동산 감정평가 분야에 가장 큰 영향을 미치는 힘은 바로 월스트리트에서 나온다고 할 수 있다.
통상 부동산 투자는 장기적인 관점에서의 의사결정이었기 때문에 단기적인 시장상황에 대한 요인은 그리 큰 변수가 아니었지만 오늘날에는 단기적 시장요인의 중요성이 점차 확대되고 있다. 따라서 이러한 부동산의 유동화 요인이 곧 투자자들의 감정평가 의뢰가 전보다 한층 높은 적시성(timeliness), 정확성을 요구하고 있다. 신속한 의사결정을 위한 정확한 가치평정을 수일 또는 수 시간 내에 판정해 내지 못하면 무용지물의 감정평가서가 되고 마는 것이다. 그만큼 정보기술(IT)에 대한 의존도도 높아지고 있다. 이에 대하여는 다음 기회에 자세히 논의키로 한다.
Singapore에서 있는 19차 PPC때의 일이다. AI(The Appraisal Institute)의 교체수석대표로 참가하셨던 송태성(LA에서 개업중, MAI) 선배께서 "요즘은 미국 감정평가사들이 Wall Street를 보고 평가한다"고 하여 의아해 한 적이 있다. 대체 Wall Street와 감정평가가 무슨 관련이 있다는 말인가? 해답은 그러나 매우 간단하다. 그것은 바로 '부동산의 유동화'이다. 그리고 투자의사결정은 '대체의 원칙'이 지배한다는 사실이다.
투자의사결정을 뒷받침하기 위한 지표들도 부동산 중개회사나 컨설팅 회사들에 이해 유상 혹은 무상으로, 다양하고도 풍부하게 발표된다. 다음 <표 1>과 <표 2>는 맨하탄 오피스 시장의 98년말 현재 투자지표들이다. 이것은 'Korpacz 부동산투자조사(Real Estate Investor Survey)라는 간행물에 실린 내용인데, Pricewaterhouse Coopers 회계법인 부동산 컨설팅부에서 분기별로 발표한다 .
<표 1>을 보면 오피스빌딩의 종합환원이율이 평균 8.84%로 98년 보다 0.33% 떨어진 것을 알 수 있는데 그만큼 부동산가치의 상승효과를 반영하는 것이다. 또한 할인율(여기서는 순 현금 거래시의 내부수익률임)은 약 0.4% 하락되었음을 알 수 있는데 이는 뉴욕시내의 오피스 부동산의 상향추세를 반영한다. 물건의 유형별, 지역별로 수많은 거래 속에 반영된 순수익(NOI)과 가격(value)의 비율, 곧 자본환원이율을 발견해 낸다. 그리고 이를 기초로 감정평가사를 비롯 많은 시장 참가자들의 의사 결정지원 서비스 업체들이 경쟁적으로 즉각적인 정보를 산출해내고, 그것이 다시 데이터베이스화 되어 풍부한 시장판단 자료로서 확대 재생산 되고 있다.
증권화의 가속화와 더불어 환원이율이나 현금흐름할인 평가법(DCF) 등에 적용할 할인율을 구하려면 자본시장의 동향을 더욱 주시하지 않으면 안되게 되었다. 부동산 시장에서 얻은 가격자료나 가격판정 결과가 과연 금융시장 및 자본시장의 자료들과 상호 일관성이 있는가를 점검하지 않으면 안된다.

AI(Appraisal Institute) 뉴욕지회와 ASA(American Society of Appraisers)가 공동으로 개최하는 MAI와 ASA의 연수 세미나(98.10.7)에 참석할 기회가 있었다. Bankers Trust Alex Brown에 근무하면서 NYU의 Real Estate Institute의 강사로 있는 MAI Helen Peng의 호의로 이루어졌다. New York 변호사협회에서 열린 세미나에서 우리의 분기별 정기연수와도 견주어 보면서 이곳 감정평가사들의 진지하면서도 전문 기술적인 Continuing Professional Development 방식을 이해할 수 있는 기회가 되었다.
이날의 주제는 "REIT와 기업평가(Business Valuation)"이었다. 요컨대 부동산시장의 유동화가 자본시장 및 부동산가치에 미치는 영향을 모르고 감정평가 전문직을 수행할 수 없다는 것이었다.
종전의 관측으로는, " REITs의 초기 증권발행시(Initial Public Offering)나 REITs간 합병 등의 경우를 제외하고는 증권화에 따른 감정평가 기능은 시장 참가자들에 의하여 자동적 연속적으로 수행될 뿐 감정평가사들에게는 별로 일이 주어지지는 않는 것으로 보인다" 라는 것이 었다. 그러나 이와는 달리 활발한 REITs간 M&A의사결정을 위한 평가는 물론 소송이나 분쟁, 소수주주 지분가치 산정, 지배주식가치 산정 등의 분야에서 특히 많은 평가의뢰를 보이고 있다. 신용등급의 사정은 전통적 증권 분석기능에 의거 (1)단기적 자국 흐름, (2)투자위험도, (3)투자특성 등의 종합적 판단을 내리는 신용평가회사(Credit Rating Firms)들의 몫이다.
REITs의 활성화가 감정평가에 미치는 영향은 우리나라에서도 머지않아 예상되는 것이므로 사전 대비가 있어야 할 것이다. REITs의 평가로 전통적인 평가기법으로는 수행하기 어려울 뿐 아니라 부수적인 서비스, 예컨대 포트플리오 분석이라든지, 신용등급 평정, 소송지원 서비스 등이 요구되기도 하여 이외의 업무량 증대도 기대된다.

연금기금(Pension funds)이나 생명보험회사 등은 자금 운용면에서 비교적 장기적 여유자금 비중이 매우 높아 앞으로 우리나라에서 MBS가 활성화 될 경우, 감정평가업계의 주요 고객이 될 것으로 보인다. 왜냐하면 미국의 경우 CMBS의 주요기관 투자가가 바로 연금기금과 생명보험사이기 때문이다. <표3>에서 보는 바와 같이 1995년말 이들 기관의 투자규모는 3,996억 달러로서 상업은행(commercial banks)의 투자액(3,970억달러)을 능가하고 있다.
미국에서 부동산투자에 관한 한 REIT보다는 연금기금이나 보험사가 한 수 위라는 평판이다. 이들은 전통적으로 부동산을 주요 포트폴리오 구성 요소로 관리해 왔을 뿐더러 자금조달 및 운용 측면에서 보더라도 여타 투자자들 보다 느긋한 입장에 있어 이제 불과 시장 경험을 쌓은 지 십수년 미만인 REITs 보다 노련하다는 것이다. 이들은 해마다 자산평가 결과를 보고하도록 되어있기 때문에 더욱 중요한 평가업계의 고객이 되고 있다.

NYU 부동산연구소가 개최한 '부동산자본시장 국제회의(Real Estate Capital Market Conference'가 지난 5월12일 뉴욕 Hilton Hotel에서 열려 참가하였다. 지난 32년간 해마다 개최되어온 이 회의의 주제는 Global Real Estate Capital Markets-The Velocity of Change'였다. 이날 발표자들이 하나같이 월가의 투자동향과 세계 각국의 부동산시장을 손금 보듯 훤히 꿰뚫고 있는 데에 놀라지 않을 수 없었다.
이날 미국의 부동산 재벌도 참가하였는데, 필자는 연회에서 우연히 마주쳐 이야기를 나눌 행운을 얻었다. "대우와 몇몇 부동산 개발 프로젝을 공동으로 추진 중"이라며 'Good Company!'를 연발하는 것이었다. 매우 솔직담백하고 달변이어서 막힘이 없는 쾌남아였다.
Capital Market Conference에서 절감하였지만, 아직도 우리나라 시장은 아시아의 여타 신흥시장(Asian Emerging Market)의 범주에 뭉뚱거려 인도네시아 태국 등과 더불어 말하거나 Core Plus시장이라 하여 중위험 고수익(Riskier and high income potential)시장으로 미국 투자자들에게 그리 큰 관심 대상이 아니었다(표4참조). 유럽과 남미는 단연 1순위이고, 오히려 동유럽이나 아시아에서는 홍콩이 주목받고 있다.
일본의 경우도 이제 겨우 몇몇 건의 거래성사 건이 발표되고 있는 단계이다. 거래관행상의 차이, 특히 토지가격에 비중을 높이 둔다거나, 복잡한 조세구조, 평가방식과 기대수익률 차이등의 높은 장벽이 우리나라와 아주 흡사하여 도쿄의 상업용 부동산의 경우 버블경제 당시보다 최고 70% 정도 하락된 가격이 아니면 거래 성사가 힘든 실정이란다. 우리나라 보다 훨씬 앞서 구조조정 및 부동산 유동화를 추진해 왔는데도 말이다. 이들 투자자들은 "그만큼의 수익률을 올릴 수 있는 대체적 기회는 얼마든지 있는데 굳이 문화적 장벽과 위험을 무릅쓰고 한국에 투자할 이유가 없다"고 서슴없이 말한다. <표4>에는 고급 상업용부동산의 글로벌마켓 규모가 개략적으로 제시되었다. 이는 미국 기관투자가들의 최적 포트폴리오 구성을 위한 세계부동산 시장규모 작성 예에 불과하지만, 우리가 이들의 국제시장에 대한 투자기준을 이해하는데 큰 도움을 주기 때문에 소개한다. 여기서는 시장성숙도와 위험도/수익성에 따라 세계시장을 세 가지 범주로 분류하고 있다. 첫째 'Core Market'은 위험이 낮고 수익도 낮은 미국, 독일, 영국, 프랑스, 일본 등의 선진시장으로 세계시장의 약 70%를 차지한다. 둘째 'Core Plus'시장은 앞서 말한대로 중위험 고수익의 한국, 싱가폴, 홍콩, 대만, 그리스, 아일랜드, 스페인 등이 이에 속한다. 셋째, 'Emerging'은 고위험 고수익의 필리핀, 태국, 대부분의 동구국가, 브라질, 칠레, 멕시코 등이 이 시장범주에 속한다.

잘 알려진 대로 미국은 1989년 금융개혁회복및강화법(FIRREA) 시행이후, 경제위기를 타개하고 부동산의 증권화에 성공함으로써 더욱 자본시장을 한층 고도화하고 활성화하는 엄청난 경제적 효과를 거두었다. 어디선가 "미국이 자국의 제도를 국제기준이라하여 타국에 강요한다"는 글을 읽고, '아직도 우리가 갈 길이 멀구나' 하는 낭패감을 지울 길이 없었는데, 결코 이들이 자기방식을 강요하여 한국의 부동산을 헐값에 사가려는 것이 아님을 우리는 알아야 한다. 요컨대 미국의 증권시장과 부동산시장은 이제 한 핏줄처럼 더불어 숨쉬는 경제순환의 연결고리를 형성하였으며, 부동산시장도 유동화 증권화와 함께 더 이상 국지적 시장이 아니며 전국적, 국제적 시장으로 탈바꿈하고 있다. 바야흐로 세계시장을 놓고 고수익 저위험 투자기회를 찾아 광속도로 자본이 이동하는 전자상거래(Electronic Commerce)시대이다.
우리나라가 외화부족을 메우려면 수출이 잘 되어야 하고, 외국인의 직접투자가 들어와야 하고, 국제금융시장에서 돈을 빌릴 능력이 있어야 한다. 우리는 "그 돈이 어디에 있는가? 어디서 어떻게 그 돈을 싼 값(이자율)으로 끌어 올 수 있는가"를 직시하여 제 2의 IMF환난을 초래하지 않도록 감정평가 전문직으로서 맡은 바 소명을 다해야 할 것이다. 그 길은 먼데에 있는 것이 아니라 우선 풍부한 평가 기초자료의 정비와 축적, 그리고 자본시장의 흐름을 정확히 읽고 이를 제대로 가치평정 작업에 반영하는 평가기법의 고도화, 국제화를 달성하는 일에서부터 출발해야 한다고 믿는다. 이런 맥락에서 최근 우리나라 감정평가법인들이 국제적인 부동산회사들과 업무제휴관계를 맺고 국제화에 박차를 가하고 있다는 소식은 반갑고도 매우 고무적인 일이다.
왜냐하면 국제무한경쟁 시대에 걸맞는 자사의 독특한 경쟁력을 확보하기 위해서는 각 사가 처해 있는 환경과 능력에 따라 세계의 경쟁력있는 파트너를 찾아 선진 부동산서비스 기술 및 지식을 이전받는 전략적 제휴(Strategic Partenership)나 M&A가 피할 수 없는 과제가 되고 있기 때문이다.

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