지난 호에 한국 부동산시장의 유동성 필연성과 아직은 시장환경이 누적된 회수 불가능한 부동산융자로 인해 비효율적임이 지적되었고, 이것은 비단 한국만의 도전이 아닌 전 아시아 국가들의 보편적인 문제이며 이를 해결하기 위한 도구로서 한국은 주택저당증권(MBS)과 부동산투자회사(RIETs)제도의 도입이 추진되고 있음은 이제 기정 사실로 알려져 있다.

작년 9월에는 자산유동화에 관한 법률이 입법화되었고 이를 근거로 자산담보부증권(ABS:Asset Backed Securities)을 발행할 수 있게 되었고, 금융기관 또는 기업이 보유하고 있는 부동산 또는 채권 등 자산을 기초로 하여 유동화증권을 발행함으로써 기업활동에 필요한 자금을 조달하거나, 금융경색을 타개할 수 있는 대안으로 평가되지만 아직은 자산보유자(originator or lender)와 특정목적회사(SPC)인 유동화 전문회사(가칭)의 활동이 전개되지 못하고 있다. 유동화 전문회사에는 정부기관이 30%지분을 참여하고 국제적으로 뜻깊은 것은 World Bank의 지부인 IFC에서도 10%의 지분에 참여하는 것이다.

자산유동화 법안은 주택저당증권(MBS:Mortgage Backed Securites)에 관한 근거를 마련했고 주택저당증권 유동화 전문회사(MBS Issuer Corporation)는 저당 일차시 장인 융자기관이면서 자산보유자인 은행이나 저당대출기관이 일단 일차적으로 부동산을 담보로 융자를 주면, 이차 시장격인 유동화 회사는 이러한 저당담보증서를 자신의 자본금에서 사들이게 된다. 저당유동화회사는 자본금을 계속 채우기 위하여 공공시장이나 기관투자가에게 채권(bond)을 팔아 계속 자본금을 충분하게 매매충당 보유하게 되어 글자 그대로 유동화가 이루어지게 한다.

주택저당 담보로 융자기관(originator)에서 융자를 주고나서 이를 이차시장인유동화회사에서 담보증서를 사들이고 나서, 만약 지불 불능상태에 처하면 이를 누가 책임질 것이냐의 문제가 발생하게 되는데 미국실정에서는 원래 일차시장인 융자기관은 유질처분(foreclosure)시 보통 책임을 지지않지만 한국실정은 유동화가 시행되는 초기단계이므로 이차시장인 유동화전문회사에서 책임을 지지않고 원래 융자기관(일차시장)에서 책임질 것으로 보여진다. 이는 유동화 시장의 비성숙기에는 시장자체의 장기안정성을 위해 바람직한 것으로 보여진다. 그러나 유동화 시장이 안정시기에 도달하면 (적어도 다른 국가의 전례로 볼때 10년의 기간의 소요될 것으로 보임) 이때에는 비상환청구권으로 전환할 수 있을 것이다.

서울지역의 중급 주택가격이 1억 4천만원으로 보여지는데, 최대 융자비율이 70%이고, 9,800만원을 융자받을 수 있다면 한달 할부금은 약 998,000원이 되고 이러한 융자 수혜자격은 한달 약 350만원의 가구 수입이 있어야 하는데 이는 전체인구의 10%미만에 해당된다.

저당증권화는 양면성을 가질 수 있는데 즉 수혜자의 자격기준과 안정성이고 수혜혜택의 저변확대이다. 현재 한국현실로 보았을때 국민주택 프로그램으로 정부기관에서 보증하는 풀(pool)을 만들어 수혜자격 저변을 확대하면 저당유동화시장에도 기여하게 될 것이다.

저당융자기간이 20년이면 한국 특수사정인 미성숙기 초창기에는 두 가지 측면에서 어려움을 겪을 수 있다. 보통 현재 지어지 아파트는 질적인 면에서나 경제적인 잔여가치로 보았을 때 20년을 볼 수 없는 실정이다. 20년 융자기간을 (미국에서는 30년 이지만) 주되 5-10년 안에 재융자를 하게하여 포트폴리오의 위험을 줄여야 할 것이다. 또한 이자율에 대한 위한이 저당융자를 주는 이자율과 풀을 만들때 비용이자의 차에서 발생할 수 있는 손실위험을 줄이기 위하여 초창기에는 기간을 5-10년안에 재융자하게 하는 것이 합리적일 것이다. 융자 종류도 여러 위험을 감안하여 고정율과 변동율, 변동시 기준점 등을 개발해야 할 것이다.

일차시장(융자기관)에서 융자를 내주고 이차시장(유동화회사)이 이를 되사들이고 이를 메꾸기 위하여 저당채권 투자가에게 채권을 매각해야 하는데 이러한 저당채권 투자가에게 채권을 매각해야 하는데 이러한 시장이 어떻게 발전될지는 미지수이다. 생명보험회사나 연금기금이 주종을 이룰 것이고 다른 은행이나 종금사도 참여하게 될 것이다. 미국에서는 장기 5-10년 만기로 많이 발행하지만 한국의 현실을 감안할 때 이 보다는 더 단기가 될 가능성이 큰 것으로 보이는데 장단점이 있겠지만 맨처음에 주도하는 KHMC(Korea Housing Mortgage Corporation)의 역할과 정부의 공신력이 지대한 영향을 미칠 것이다.

현재 한국에는 18개의 감정평가법인과 많은 평가사무소가 실무를 담당하고 있는데 평가보고서를 표준화하는 것이 절대적으로 필요할 것이다. 그리고 감정평가시 보조 원이 실무에 도움을 주었다면 이를 보고서에 밝혀야 될 것이다. 미국에서는 실제로 현장에서 일하는 감정사는 현장평가사(field appraiser)라고 부르고 이를 감독하는 평가사를 감독평가사(supervisory appraiser)혹은 검토평가사(review appraiser)라고 부르므로 일한 업무분담과 책임소재를 분명히 하고 있다.

주택은 수익성 부동산이 아니므로 수익환원법은 적용되지 않고 비교사례법에 대한 융자목적으로 공시지가를 참고만하고 진정한 시장가치(market value)의 정의 하에 부동산 유동화의 목적에 부응하여 담보융자목적의 표준화가 이루어져야 될 것이다.

일단 증권화가 이루어지면 이를 포트폴리오 관리(Portfolio Management)체제에 들어가는데 이에는 저당할부융자가 만기일보다 먼저 융자금을 선납(prepayment)하게 되면 이에 대한 통계예측치가 산출되어 대비되어야 한다. 저당증권에는 채권을 매각하여 풀을 만들 때 채권에 대한 상환시간과 위험도에 따라 여러단계로 나누어 Pass-through Securities와 Collateralized Mortgage Obligations(CMO)의 우선 순위를 나누어 위험부담을 분산 투자관리할 수 있는 여러기술이 발달되어 있다.

일반 자본시장과 저당유동화시장과는 직접적인 관계로 밀접하게 움직이는데 미국에서는 10년만기 공채와 주택저당채권은 지난 수십년의 통계를 보았을 때 스프레드(spread)는 120-250 basis point(1.2-2.5%)가 나는데 한국의 안전이율(safe rate)의 bench mark인 3년만기 회사채에 spread의 차이를 두어 앞으로의 유입채권의 이자율을 예측할 수 있을 것이다. 미국의 보통 평균 저당 보유기간은 7년 정도인데 한국의 실정은 주택보유기간이 더 짧을 가능성이 많으므로 이를 대비한 포트폴리오 관리가 필요할 것이다.

이러한 유동화 증권에 투자하거나 유동화 회사에서는 유동화증권에 대하여 잔여기간과 이자율의 트랑쉐(trench)에 따라서 가치평가를 요하는데 이는 부동산 감정평가와는 전혀 다른 분야로써 현금흐름, 조기상환과 스프레드, 남은기간, 재투자율과 위험부담율에 따라 달라지는 특수평가분야이다.

주택MBS시장이 안정되면 CMBS가 실현가능하겠지만 이에는 현실적으로 산적해 있는 장애물이 있다.

한국의 상업용부동산 현실은 아직도 토지의 가치와 건축비용을 합하고 이에 건물주의 개발이익금을 더하여 기대가치와 가격을 산정하거나 아니면 제한적인 비교사례를 이용하여 산정하는데 CMBS는 저당에 대한 할부금이 물건자체에서 발생하는 순영업소득에서 지불할 수 있는 능력을 보고 융자를 주어야 하는데 이는 미국에서는 오래동안 축적해온 통계자료를 보면 상업용 부동산 융자 회수불능은 대출비율(loan to value)과부채감당율(DCR : Debt Coverage Ratio) 에 따라 직접적인 연관 위험도가 있음이 증명되어 있다. 대출비율은 첫 번째 관문이고 가장 실각하게 고려되는 것은 DCR이다. 즉 상업용 부동산 자체 에서 순영업소득이 충분히 발생하여 저당지불액을 지불하고도 여유가 있어야 한다는 점이다. DCR은 부동산 종류에 따라 임대용 주거건물은 1.2배에서 호텔인 경우 1.6배 등은 위험도를 통계 경험상 고려한 것이다.

무엇보다 수익성에 대한 투명성을 촉진하려면 투명성 자체가 개인이나 법인의 세금납세의무와는 완전 독립성을 보장하거나 복잡한 세제가 개혁되어 투명성을 보장해야 할 것이다.

두 번째는 상업용부동산이나 수익성부동산일 경우 양도와 매매시 건교부나 아니면 지정된 재산세와 관련된 기관에 해당 부동산에서 발생되는 수입과 공실률, 지출 그리고 순영업소득에 대하여 법적으로 보고하거나 신고의무를 주어 위반시 허위에 대한 형사처벌을 하게 한다면 (대신 다른 세무조항과 는 연계를 지으면 안됨) 한국 시장은 앞으로 2년 안에 충분한 자료를 축적하게 될 것이고 감정평가방식도 수익환원법을 사용할 수 있는 획기적인 기회를 마련하게 될 것이다.

상업용 부동산 증권 유동화에서 큰 장애 중의 하나는 한국의 고유한 사금융 융자제도인 전세제도이다. 한국에서 전세가 차지하고 있는 위치는 지대하다.

건축하여 분양시 사금융제도인 전세제도가 없엇으면 전분양제도인 한국현실에서 부동산시장의 지난 신화는 불가능 했을 것이다. 그러나 수익성을 기초로 한 수익성을 기초로 한 수익환원법에서는 전세는 장애가 된다. 아니면 전세액을 현금흐름으로 바꾸어 주어야 하는데 기준을 어디에 둘는지 애매하다. 왜냐하면 각 개인의 자금 이용도가 모두 상이하기 때문이다.

전세제도가 존재하는 한 상용부동산 증권 유동화는 불가능할 것이다. 주택인 경우 전세제도는 존속될 것이다. 하지만 상업용 부동산에서는 전세제도가 월세 임대차로 바뀌어야 될 것이다.

개인으로 투자하여 큰 규모의 수익성 투자 부동산에 투자하기에는 역부족인데 이를 가능하게 하는 것이 부동산투자회사(REIT : Real Estate Investment Trust) 이다. 미국에서의 REIT는 거의 40년 동안 변천해와 시장이 성숙단계에 와있고 다른 수익증권과의 선택경쟁 때문에 요즘에는 일반 주식보다는 위험이 작으나 수익률은 고정소득자산(fixed asset)의 성격 때문에 뒤떨어지는 추세지만 다양한 선택의 일부로서 주식과 채권시장, 부동산 투자회사시장으로 분화되어 있다. 한국부동산시장의 명제인 유동성과 부동산 시장의 활성화를 기대하여 한국 여러 정부기관에서 이의 연내 도입을 위하여 연구중임을 듣고 있다.

REITs의 가장 큰 특성은 세무상 자체에서 세금을 내지않고(즉, 법인세처럼 이중으로 내지않고) 수익배당금을 받는 사람만 소득세를 납세하므로 수익성이 법인 세를 내는 일반 법인 사업체보다도 훨씬 높을 가능성이 있는 것이다.

REITs로 자격을 갖추기 위하여는 여러 제한적인 기준에 맞아야 한다.

현재 한국에는 6개의 부동산 신탁회사가 영업중인데 기안 중인 REITs와는 전혀 다른 개념이다. REITs는 대부분 주식형으로써 증권시장에 상장하여 거래하는 형태인데 비하여 한국의 현존회사는 재매입(buyback)의 보증이 있거나 현재 시장가치에 준하여 상환(redeem)하기에는 어려움이 있다. 수개 회사는 지금 조직이 개혁되어야 하는 요구에 처해있다.

부동산자산의 유동성과 부동산투자회사(REITs)가 차지하고 있는 시장의 유동성 성과는 별개의 문제이다. 유동성이란 보유자산이 손쉽게 현금화할 수 있는 것을 말한다면 부동산 자체를 보유하는 것은 현금화 하기에는 상당한 시간을 요한다. 부동산 시장은 전반적으로 유동성이 작다. 그러나 부동산 자산의 조그만 부분의 권리를 나타내는 유동성있는 증권시장에서 쉽게 거래되어 유동성이 있는 것이 REITs의 특징이 되겠다.

부동산 자체는 움직일 수 없는 장소에 묶여있지만 경제적 가치인 수익성의 발생은 다른 자본시장의 투자 선택점에서 중요한 위치를 차지하고 있다. 반면에 REITs는 증권 이므로 부동산에는 없는 증권의 폭락이라는 체계적 위험이 산재해 있다.

유동성에서 가장 중요한 요소 중 하나는 부동산 수익서에 대한 정보자료가 관건이라는 것은 CMBS시장에서 언급한 것과 같다. 유동성에서는 정보의 흐름과 연계되어 있다. 즉, REITs를 지원하는 전문 분석가, 신용평가, 시장의 흐름에 대한 분석가, 이에 따라 투자하는 대형 투자기관 등이다. REITs에서느 부동산 자산의 매 분기마다 감정평가를 실시 해야 하고, FFO(Funds from Operation)에 대한 재무분석이 뒤따라야 하며, 투자가와 기타 연관되는 전문가와는 항상 열린 채널이 있어야 한다.

대부분의 자산이 그렇지만, 유동성이 작으면 수익률도 더 높아야 하는 것이 상식이다. 주식의 시가총액(market capitalization)은 기관투자에는 유동성을 측정하여 투자의 결정을 내리는데 제일 중요한 요소 중의 하나이다. 대부분 REITs주식은 시가총액면으로 보았을 때 소규모 주식으로 분류되므로 사실 자본시장에서의 압박은 상당히 지대하여 미국에서는 REITs가 대형화 되어가는 추세이다.

REITs는 각종 부동산 종류에 따라 전문화되어있다. REITs는 크게 나누어 Equity(순전히 수익성부동산에 투자하는) 형과 Mortgage(상업용 주택부동산 저당에 투자하는) 형과 Hybrid(혼합)형이 있는데 REITs의 결정에 달려있다.

앞에서 언급한 것처럼 정보의 불투명성 때문에 수익성 부동산에 REITs의 투자는 난관에 봉착할 것이다. 일정한 수익성이 보장되어야 하므로 Mortgage형 REITs로 시작하는 것이 수익성은 작지만 가장 안정이 있을 것이다. MBS시장과 Mortgage REITs시장을 동시에 육성할 수 있을 것이다.

한국 신문이나 미디어 광고를 보면 사실무위인 허구한 투자광고를 즉 사실성과는 먼 구름잡는식의 광고를 많이 보는데 특히 분양광고에서 많이 보게 된다. REITs의 충분한 시장경험이 축적되기 전에는 되도록 개발 프로젝트에의 사용을 금해야 할 것이다. 이는 개발 프로젝트의 정확한 수익성 부재도 있지만 무엇보다 가장 큰 위험성을 내재하고 있기 때문이다.

REITs를 최초 공개(initial public offering)하기전 금융감독원이나 아니면 증권감독원에서 어느정도 투자설명(prospectus)의 기본 검토과정을 거쳐야할 것이다.

유동화와 증권화는 시장성있는 증권을 시장에 쉽게 현금화할 수 있는 것을 말한다면 한국증권시장은 국제수준에 상당히 접근했지만 개선의 소지는 산적해 있다.

소수증권 소유자에 대한 권리와 외화자산 운용관리에서는 국제통화시장이 개방되었다고 하나 회사손익계산과 대차대조표작성 등은 부동산시장 불투명성보다는 낫지만 국제회계기준에 준한 투명성은 아직도 부족한 상태이다.

MBS나 REITs도 같은 맥락에서 이해할 수 있다. 부동산 시장의 유동화나 증권화가 이루어지면 외화거래를 할 수 있도록 유동화나 증권화가 이루어지면 외화거래를 할 수 있도록 수익을 기초로한 거래가 이루어져야 하고 투명한 자료를 제도적으로 수집할 수 있게끔 뒷받침이 되어야 한다.

앞으로 3-5년 안에는 국제수준의 부동산 유동화와 증권화가 이루어져야 원래 본뜻의 진정한 국제화 혹은 지구화가 이루어질 것이다.

증권화는 세계적인 추세이다. 하루에 전세계 자본시장에서 국경없이 거래되 여러 증권거래액은 1.2조 달러에 달한다고 한다.
한국에서의 자본시장 참여율은 미소한 숫자에 불과하다. 현재로서는 국내 현안인 경제위기를 진정시키는 것이 제1순위겠지만 자본시장의 국제화, 세계화도 묵과할 수는 없다. 부동산이 차지하고 있는 자본시장의 기여도는 바로 부동산의 유동화와 증권화에서 나온다. 맨처음 초창기에는 정부가 주도하겠지만 안정화 되면 민간주도 시장주도형으로 바뀌어야 겠고 국제 표준화에 먼저 도달하는 것이 급선무라 하겠다.
MBS나 REITs는 분명히 매력있는 유동화 증권화 매개체이다. 하지만 한국은 아직 경험이 전무하므로 현실적인 매 단계마다 주의깊게 고찰하여 발생할 수 있는 실수를 최소화해야겠다.

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