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업계④초점

버블붕괴 후 감정평가의 과제(Ⅸ)

부동산유한투자조합과 그 평가

高賴博司
大和總合硏究所不動産컨설팅부 부장

지난 호에 이어 일본 주택신보사의 부동산감정 11월호에 게재된 버블붕괴후 감정평가의 과제를 감정평가연구원 강원철 박사가 번역, 연재한다.

1. 부동산 유한투자조합의 개요

REIT와 함께 부동산 프로젝트에 대한 투자형태의 쌍두마차라 할 수 있는 것으로 부동산 유한투자조합(limited partnership, 이하 L/P)을 들 수 있다.

1) 정의

부동산L/P는 부동산에 대한 투자를 목적으로 하는 법적주체이다. 1인 이상의 무한책임사원과 유한책임사원으로 구성되며 세무적으로는 회사라는 성격보다는 조합 성격이 강하여 導管體로 취급된다. 그 주요성격은 다음과 같다.
가. 무한책임사원의 숙련경영과 무한책임
무한책임사원은 L/P업무를 집행하며 이에 대한 무한책임을 진다. 즉 L/P의 자금을 활발하게 운용하기 위하여 전문능력을 충분히 발휘하고 동시에 모든 업무상의 결정권을 가지고 있지만 이에 대한 무한책임을 진다. 그 對價는 집행자 보수이다.
나. 유한책임사원과 자금출처
유한책임사원은 L/P 활동에 필요한 자금의 대부분을 출자한다. 그들은 L/P 업무활동에 관여할 필요가 없으며 출자 또는 출연한 금액에 한정하는 유한책임을 진다. 이러한 의미에서 L/P는 유한회사제도와 비슷한 제도라고 할 수 있다.
다. 세무상의 도관체기능과 감가상각의 장점
L/P는 일정한 요건을 구비한 REIT와 같은 도관체(conduit)기능을 갖는 것으로 간주된다. 즉 수익은 L/P의 단계(회사, 법인)에서 과세되지 않고 사원단계(개인)에서 과세된다. 즉 2중과세가 배제되는 혜택이 주어진다.
일정한 요건이란 이 조직이 회사적 성격보다도 조합적 성격을 보다 많이 띄고 있는 점이다. 구체적 으로 보면 다음 6가지 특징 중에서 특징1과 특징2를 제외한 나머지 4가지 중에서 2가지 이상의 특징을 갖고 있지 않는 것이다.

특징1. 수익획득을 위하여 업무를 집행하는 목적으로 조성되어 있을 것
특징2. 조직은 사원으로 구성되어 있을 것
특징3. 영속성을 가질 것
특징4. 경영(운영)이 집중되어 있을 것
특징5. 유한책임일 것
특징6. 재산권(사원권)의 양도가 자유로울 것

특징1과 특징2를 제외한 이유는 L/P는 원래 사원으로 구성된 이익추구 조직이기 때문이다. 나머지 4가지에 대해서는 통상 부동산L/P는 경영집중(특징4)은 불가피하지만 목적을 달성하면 해산이 가능하므로 특징3의 성격은 없다. 무한책임사원이 있기 때문에 특징5의 성격을 가지지 않으면 비회사적 속성을 가지는 것이기 때문에 비회사성을 보유해야 하는 L/P의 요건을 만족하고 있다. 또 내국세입청(IRS)은 회사적 성격이 강해지면 이 혜택을 주지 않고 회사로서 과세하도록 하고 있다.
나아가 후술되는 바와 같이 L/P의 수익은 감가상각이 가능하며 L/P로 부터의 수익(또는 손실)은 간 접수익(손실)(passive income or loss)으로 되기 때문에 다른 간접손실과 상쇄가 가능하다.
라. 그외의 특징
가) 다액의 투자흡수가 가능하다.
투자가가 1인이면 많은 자금을 요하는 부동산투자 자금을 제공하기 어렵다. 만일 가능하다 하더라도 전액을 하나의 물건에 투자하는 일은 드물다. 그러나 이 조직은 소액자금을 보유한 사람뿐만 아니라 위험분산을 원하는 투자가로부터도 다액의 자금을 흡수할 수 있다.

나) 재금융(refinance)에 의한 수익배분
금리저하의 경우 재금융으로 당초 융자자금보다 많은 자금을 흡수하여 다액을 분배할 수 있다.
다) REIT와 다른 점
L/P가 REIT와 다른 점은 다음과 같다.

a. 유사점
a) 도관체기능을 가지고 있는 점
b) 일부 L/P(MLP)는 주식시장 등을 통하여 거래되고 있는 점

b. 다른점
a) REIT처럼 업무운영이나 투자활동에 제약이 없는 점. 이 점에 있어서 L/P는 REIT보다 훨 씬 자유로운 투자수단이다.
b) L/P의 손실은 간접수익 또는 간접손실로 취급되어 다른 간접손실과 상쇄가 가능한데 대하 여 REIT는 포트폴리오 수익으로 취급되어 상쇄대상이 되지 않는 점이다. 이러한 점에서 절세효과가 크다.

라) 회사와의 상이점
회사의 경우 도관체기능이 없고 손익이 포트폴리오 손익으로 취급되므로 세법상의 혜택은 L/P에 비 하여 훨씬 적다.

마) L/P와 신디케이션
신디케이션은 L/P와 같이 부동산 등에 투자를 목적으로 하는 각종 그룹(개인, 회사, 그 외 형태를 불문한 법주체로 구성된 그룹)의 집합이다. 따라서 모든 부동산L/P는 부동산 신디케이션이지만 모든 신디케이션이 부동산L/P는 아니다.

바) MLP의 경우
L/P에는 MLP(master limited partnership)가 있다. MLP는 L/P 중에서 부동산 등에 투자되는 것으 로 M(master)의 어원은 당초 이 L/P가 기존의 소형 L/P를 모아서 (roll up형) 하나의 대형 L/P가 형 성된 것으로부터 기인한다. 그러나 현재는 <표 1>에서 보는 바와 같이 다양한 MLP가 존재한다.
<표1>MLP의 형태
1980년대 후반에 MLP는 대단히 인기있는 투자수단이었다. 제1호 MLP는 1981년에 조성되었으며 거의 모든 MLP는 1985년 이후에 조성되었다. 1985년부터 1987년 사이에 50억달러의 부동산용 자금이 모아졌다. 그 중 32개의 MLP가 주요 주식시장에서 주식과 같이 거래되기에 이르렀다.
결국, MLP는 REIT와 같이 유동성이 있는 L/P이다. REIT와 보통의 L/P, MLP를 비교하면 다음과 같다.
<표2>MLP와 REIT, L/P의 비교

2. 부동산 L/P의 형태

1) L/P의 경우

부동산L/P의 형태는 <그림 1>에서 보는 바와 같다.
<그림1>부동산 L/P의 구조
가. 먼저 창립자(보통 무한책임사원)가 투자가를 모아 출자금을 받아 L/P를 조성한다.
나. L/P는 자기자본만으로 부족한 경우 금융기관으로부터 차입금을 조달하여 부동산 등에 대한 투자 금을 준비한다.
다. L/P는 부동산(단일 또는 복수) 또는 부동산담보부 대부채권을 구입한다.
라. L/P는 구입자산으로부터 얻는 수익(income gain or capital gain)을 일단 얻고
마. 발생한 수익을 투자가(유한책임사원)에게 배당한다.
바. 유한책임사원은 지분권을 자본시장 등을 통하여 제3자에게 양도한다.

2) MLP의 경우

MLP의 형태를 <그림 2>의 roll-in형으로 설명한다. 이 경우 자금흡수조직(MLP)과 그 운영회사(MLPO)를 동시에 조성하는 점이 특징이다.
<그림2>MLP의 구조
가. 먼저 스폰서 회사(창립자)가 무한책임사원으로서 1%의 출자를 하고 99%의 자금을 유한책임사원 으로부터 흡수하여 MLP(자금흡수체)를 조성한다.
나. 나아가 흡수자금의 운용체로서 MLP 스스로 유한책임사원이 되어 99%의 자금을 출자하는 MLPO(MLP operating company)를 조성한다. 또 스폰서회사는 무한책임사원으로서 MLPO를 관리운용 한다.

3. L/P의 지분권 평가법

1) L/P평가시 주의사항

가. Offering memorandum의 이해

공모방식의 L/P증권을 발행할 때에는 Offering memorandum의 발행이 의무시된다. 이 중에는 L/P의 수익을 예측할 때 간과할 수 없는 사항이 기재되어 있다. 따라서 이에 대한 이해가 반드시 필요하다. 특히 중요한 것은 다음과 같다.
가) 출자금 운용대상
설립관계자에게 얼마를 지불하고 얼마를 투자할 것인가가 판명된다.
나) 투자목적과 투자정책
L/P는 미리 지정된 물건을 구입하기 위한 설립이 가능하다. 또 일정 범위를 정한 것에만 지정하지 않는 [블라인드 풀]형식으로도 설립하는 것이 가능하다. 후자의 경우는 이들 목적 정책이 장래의 수 익을 점하는 자료가 된다.

다) 투자자금의 원천
투자자금은 자기자금과 차입금이다. 전자의 대부분은 유한책임사원의 출자와 관계되는 부분이다. 차 입금을 병용하는 경우는 이하의 내용을 점검해야 한다.
a. recourse형인가 non-recourse형인가. 전자의 경우는 유한책임사원도 책임 부담이 필요하다.
b. 론 조건이 고정형인가, 변동형인가, spread형인가 등
c. 차입기간이 투자물건의 경제적 잔존내용년수와 비교하여 적합한가
d. 차입비율은 적절한가.

라) 분배규정
투자가에게는 투하자본에 대하여 우선적 반환권이 인정되는가(이 경우는 유한책임사원이 무한책임사 원보다 우선하여 수익분배를 받을 수 있다). 또 그 우선반환권 중에는 출자금에 이자상당분이 포함되는 가 등의 검토가 필요하다.
마) 무한책임사원 보수
이것은 운용비로서 출자자에게 분배액을 정하기 전에 공제되는데 이 비율 여하는 유한책임사원 분 배액에 크게 영향을 미친다. 이에 대한 과다의 판정을 위해서는 무한책임사원의 과거실적이나 경력을 자세히 조사할 필요가 있다.

나. 수지예상표의 이해
L/P의 수지예상은 구체적으로는 offering memorandum에 표시된 수지예상표(pro forma financial projections)를 검토하여 수행한다. 이 수지예상표는 offering memorandum 중에서도 중요한 부분으로 무한책임사원이 어떠한 전제로 어떠한 수익을 획득하려는가를 탐색하는 수단이 되기도 한다.
수지예상표는 투자물건의 개요표, 기간수익표(제1표), 전매예상표(제2표), 순수익견적표(제3표) 등으 로 이루어져 있다. 이하 구체적인 수지예상표에 근거하여 L/P의 IRR과 현재가치를 계산해 본다.

2) L/P의 지분계산 예(세금을 고려하지 않은 경우)

가. 투자물건의 개요(전제 조건)
먼저, L/P가 어떤 부동산을 취득하려는가를 조사할 필요가 있다. 지금 1,000만달러의 부동산을 취득할 목적으로 L/P가 조직된 경우의 자금수요와 그 조달수단을 임의의 offering memorendom에서 인용한 것이 <표 3>이다.
<표3> 투자물건의 개요

각 항목의 개요와 결정법은 다음과 같다.

가) 부동산 구입가격
구입예정 부동산의 순수익을 9%의 환원이자로 영구환원하여 구한다.

나) L/P 단위별 판매비
L/P는 투자가에게 단위별 판매가 없다면 성립하지 않지만 그 판매비에 취득자산의 4-5%라는 큰 액 수가 필요하다.

다) 무한책임사원에 대한 상담료 등
구입물건의 탐색비, 차입비, 수지예상표 등의 작성비, 임대조건 검토비용, 세무 검토 등을 포함한 상 담료이다. 취득자산의 1-2%가 배정된다.

라) 변호사비용 등
L/P 설립비용. 0.5-1%가 필요하다.

마) 유한책임사원의 출자액
투자단위 100,000달러 35구좌를 상정하고 있다.

바) 차입금
차입금은 10%의 고정레이트, 기간은 30년을 상정하고 있는데 차입금 조성비에 1.25%를 요하는 것으 로 가정하고 이것을 포함한 총차입금은 7,290,000이다. 변제조건은 매월 균등변제로 하고 있 다.(7,290,000 0.1044 = 761,355 ≒ 761,400). 본 건의 투자는 차입비율이 70%, 자기자본이 30%로 보통 부동산 투자의 일반적 비율이다. 현금수익률의 이익률이 급상승하고 있지만 그 만큼 위험율도 증대하 고 있다.

나. 기간수익의 파악

<표 4>는 상기 투자물건에 대한 8년간의 기간수익을 나타낸 것이다. 그림에 따라 각 항목의 내용을 살펴보면 다음과 같다.
가) 임료수입
滿室인 경우의 임료와 그 유지비를 나타낸 것이다. 임대기간이 종료됨에 따라 신구교체를 고려하여 예측숫자가 기재되어 있다.

나) percentage rate 점포 등의 임대 매상수입에 따라 일정의 비율로 수수 가능한 임료이다.

다) 그 외 수입
잉여자금의 운용비, 각종 서비스에 대한 대가(전화료, 회의실 사용료 등)이다. 일반적으로 기본임료 의 2%를 상회하지 않는다.

라) 조수익
가)항부터 다)항까지의 합계이다. 만실을 상정한 가능 총수입을 나타내고 있다.

마) 空室損
임대수요의 대소에 따라 결정되는데 임대의 구성과 규모에 의해서도 공실율은 다르게 나타난다. 유 력한 임대가 80%를 점하고 있는 경우는 나머지 20%에 대한 공실손을 고려하면 되는데, 소규모 물건은 하나의 임대가 이동하면 공실손에 크게 영향을 미친다. 완전예측은 어려우며 경험적으로 구한 수치이 다.

바) 회사 운영비
통상 사전에 정해진 [분배규정]에 근거하여 무한책임사원에게 지불되는 현금 지불액(본건의 경우는 수입금액의 20% 상당액으로 정해져 있고 그 주요 내용은 비용지출액, L/P의 운영, 보고서 작성, 재산 의 임대 등에 사용된 시간에 대한 비용 등으로 구성된다)과 그 외의 운영비 예를 들어 변호사, 회계사 와 같은 전문가에게 지불되는 액수가 기재된다.

사) 순수익
현금흐름의 계산상, 차입금 병용이 아닌 경우에 투자가에게 분배되는 현금흐름이다.
아) 차입금 변제액
예에서는 고정금리에서 원리금 균등변제액을 나타내고 있다. 차입형태에 따라서는 최초에는 금리만 지불하고, 원금은 일정기간후에 지불하는 방식인데, 예측 인플레율에 따라 변동하는 변동금리에 의한 것 등 다양하다.

자) 유한책임사원 분배액
모든 지불을 종료한 후 유한책임사원에 대한 분배액. 지분 계산상의 기간수익을 나타냄으로써 투자 가 수익계산의 기본이 된다.

차) 단위당 수익
1 투자단위당 수익을 나타낸다(본건에서는 35단위)

카) 현금수익률
1단위 투자액 100,000달러에 대한 각년도 단위당 수익 비율을 나타낸다. 본 건은 해를 거듭할수록 크게 증대한다.

<표4> (가정) 현금흐름 예상표[제1표]
다. 전매수익 예측

offering memorandum에는 이 전매수익의 예측치도 제2표와 같이 나타내고 있다. 본 설례의 경우는 다음 예측표와 같다.
[제2표]
이 예측판매가액은 제9년도의 예상수익을 9% 환원이자로 영구환원하여 구한 것이다. 구입시의 부동산 평가방법과 동일한 영구환원 방법을 사용하고 있다.

3) 평가방법

이상과 같이 현금흐름이 구해졌을 때, 유한책임사원의 지분권은 어떻게 평가되는가.
가. 기본 평가법
부동산 투자가 장기임을 고려할 때 투자의 매력은 현금수지의 발생시점에 충분히 유의할 필요가 있다. 그러기 위해서 발생시점을 평가시점에 맞추는 방식 즉 할인현재가치법(DCF법)이 L/P의 평가에서도 기본적인 방법이다.
투자결정의 기준으로서 이 방법은 순현재가치법(Net Present Value Method)과 내부수익율법 (Internal Rate of Return Method)의 2가지 방식으로 구분된다. 전자는 미리 정해진 기대이율에 근거하 여 순수익을 할인한 경우의 할인현재가치의 총합과 필요한 투자액을 비교하여 전자가 후자를 상회하지 않도록 하는 투자방법이다. 또 후자는 필요한 투자액과 동액이 되도록 하는 할인율을 사후적으로 구하 여 그 율과 투자가의 기대 이율을 비교하여 전자가 상회하면 투자를 결정하는 것이다. 두 방식은 <표 5>와 같이 나타낼 수 있다.
<표 5> 투자결정기준으로서의 DCF법

나. 평가액
DCF법을 설례로 응용하여 그 1투자단위당 가액을 구하면 다음과 같다.

여기서 투자가의 기대이율(r)을 20%로 하면 평가액은 103,363이 된다. 순현재가치법으로 표현하면 100,000 < 103,363 이므로 투자실행으로 판단한다. 또 상기의 현금흐름에서 상기식의 r은 불명, 평가액 = 필요투자액 = 100,000달러로 , 내부수익률 IRR을 구하면 IRR = 20.56%가 된다. IRR 20.56%는 기대이율 20%를 상회하므로 투자실행으로 판단한다. 또 상기 설례의 offering memorandum의 제3표에는 투자계산이 복리로 계산되지 않고 다음과 같이 단리로 계산되어 있다. offering memorandum은 이와 같이 단리계산으로 표시되기 때문에 이익률은 과대로 표시되는 경우가 있으므로 주의가 필요하다.
[제3표]
본 건 설례의 순수익(income gain)은 매년 급격히 상승하여 8년째에는 약 7배까지 상승하는 사례이다. 또 현금흐름도 전매가격이 8년간에 당초의 투자액(100,000)의 3배라는 증가율이다. 그 결과 기대이율이 20%로 대단히 양호한 결과를 나타내고 있다.

4) L/P의 지분권 평가법(세액 공제후의 예)

위의 예와 같이 offering memorandum에 기제된 아파트의 수지예상법에 따라, 세후의 IRR 및 NPV의 산출 예를 보자.
<표6> 전제조건(아파트취득 L/P의 경우)
가. 전제조건에 대하여
본 건 수지예상표의 전제조건은 <표6>과 같다. 본 건은 단위당 33,250달러의 출자단위로 200단위를 모집하여 모은 6,650천달러로 아파트를 구입하고 증권화비용과 설립비용을 충당한다. 앞의 예와 달리 6년말의 전매가격은 6년간에 30%증가 정도로 예측한다. 또 무한책임사원에의 분배율은 1%이다. 출자액의 대부분을 유한책임사원의 출자에 의지하고 있기 때문이다.
나. 손익계산서에 대하여
<표 7>은 본 건 L/P의 손익계산서를 나타낸 것이다. 설립비용은 5년균등상각, 감가상각도 균등상각이다. 본 계산서는 세액계산을 위하여 반드시 필요하며 최종란은 1단위당 세액이다.
다. 현금흐름에 대하여
<표 8>의 ⓐ는 단위당 현금흐름이며 <표 7> 의 손익계산서로 계산한 단위당 세금 ⓑ를 공제하고, 단위당 세후의 현금흐름은 ⓒ이다. 또 재 판매수입의 수익과 세액은 <표 9>와 같이 구해진다.
라. IRR
상기 현금흐름에 근거한 IRR은 8.72%이다. 따라서 이를 상회하는 이율을 기대하는 투자가는 이 투자는 불만족이며, 이 이하의 이율로 만족하는 투자가에게는 이 L/P는 투자대상이 된다. 또 8%의 기대이율을 원하는 투자가는 이 단위를 34,425달러로 평가한다.
<표 7> 손익계산서

<표 8> 현금흐름표

<표 9> 재판매수익과 세후 수익의 계산

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